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绕不开的房地产周期

在2000年到2020年的房地产长周期上行阶段，大家几乎都不相信房价还会下跌。

朱宁教授写的那本《刚性泡沫》非常畅销，当然他当时是看空房地产的。我在2017年的博鳌亚洲论坛上有一个发言，提出我国房地产将在2020年前后见顶。当时这个判断引起很大争议，因为人性往往受制于“思维定势”，也就是惯性。房价涨的时间长了，人们就以为一直能涨下去，反之亦然。

两三年前房价下跌初期，不少分析师认为，销售面积到了10亿或者9亿平方米就会见底。我当时就提出这个逻辑本身存在问题，这相当于只通过观察股票交易量来判断股市是否见底，而不是通过观察估值是否合理来判断。

我不喜欢用房价收入比来判断估值水平是否合理，因为很多城市的居民可支配收入的可信度存疑，用租售比（相当于市盈率的倒数）更清晰明了。国外核心城市的平均租售比为4.1%，我觉得我国合理的租售比应该是3%左右，与二套房的贷款利率相仿。

目前我国核心城市的平均租售比估计在2%左右，相当于50倍市盈率，上海租售比应该不到2%，恐怕应该提高至3%，即接近30倍市盈率才可能见底。香港的房价虽然高，但租金也高，租售比接近5%，相当于20倍市盈率。

我国2025年前10个月，房地产开发投资同比下降14.7%，似有加速下滑趋势，这是否意味着大家又在形成一致看跌思维定势？房地产是一个大行业，上下游产业链很长，涉及到从制造业到服务业等几十个行业。2025年前10个月民间投资增速降幅较大，达到-4.5%，即便剔除房地产投资，还是接近于零增长。2026年我国经济仍将受到房地产下行的影响。

同时，房地产下行对银行、信托等金融业也带来明显的负面影响，好在我国金融机构绝大部分是国企，有各级政府作信用背书。而西方国家在发生房地产泡沫破灭时，通常会发生金融机构的破产倒闭事件。

2026年，政策层面应该防止房价加速下跌的风险发生，这就需要对这轮房地产下行的空间和时间有一个充分的认识——2021年以后，我国同时出现了城镇化进程放缓、老龄化进程加速和总人口下降等多重压力。

我曾多次建议设立房地产稳定基金。有人说房地产已经总量过剩了，但中国目前还有三亿左右新市民，其中大部分都没有购买住房；而且，我国人口的大城市化进程还远未结束，如果三、四、五线城市可能存在总量过剩的话，今后一、二线城市可能还会存在结构性短缺的现象。

不少人认为，可以发展高科技行业来替代房地产行业，进而实现GDP稳增长目标，这就大大低估了房地产对GDP的贡献和对就业的贡献。2026年，房地产对固定资产投资的拖累依然存在，而制造业投资增速已经出现了回落趋势，毕竟部分行业产能过剩问题会降低投资意愿。

一个经济体就像一个人，必须保证其各类器官的循环畅通，如呼吸系统、消化系统、代谢系统、血液循环系统等。房地产是经济各大系统中的一个，相当于消化系统；制造业的更新换代则相当于代谢系统，故房地产与高科技彼此不是替代关系，而是相互协同关系。

出口：有韧性但2026年增速会放缓

在美国进口关税大幅提升的背景下，我国2025年出口增速超预期，前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，而年初大家都担心2025年出口负增长。

近年来，我国资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，这些都是出口韧性的体现。

不过，2025年美国和欧盟的进口增速确实也是超预期。其中，欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%。此外，我国出口价格指数2025年还是下行，从2023年至今累计下行了18%。

但2026年的外需估计不像2025年那么好了，美国的“抢进口”效应会消退。疫情以来中国出口份额增量主要来自于新兴市场经济体，如东盟和非洲，受到对两大经济体出口高基数的影响，2026年出口增速估计也会有所回落。

此外，大国博弈具有长期性，关税战已经蔓延到产业链与供应链之战。中美最近一次谈判，看似美国作出了让步，以降低关税获得中国稀土出口限制延后一年的待遇。但从长期看，其实际上反映了彼此都要做大自己的产业链，避免被对方“卡脖子”。

也就是说，“和”只是一种策略，“斗”则是长期的。而且，以美国为代表的部分西方势力实际上是想构造自己的产业链和供应链，以达到“去中国化”的目的。

四中全会提出，“大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展”，“积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。

最近日本首相高市早苗又狂言要干涉我国统一问题，而日本的背后是美国，美国又代表了西方势力。展望2026年，中美、中日的贸易额仍将减少；在被迫站队的压力下，来自非美经济体的关税风险也在上升。因此，在全面脱钩大趋势下未来的出口形势并不乐观。

消费：对GDP的贡献率将会上升

根据支出法核算GDP的角度，拉动经济增长的三驾马车分别是资本形成、最终消费和净出口。2025年如果能实现5%的增速，则最终消费的贡献要超过一半以上，因为资本形成（投资）的贡献下降了。今后如果出口增速也下降，那么，消费对经济增长的贡献率会越来越大。

但应该看到，2025年的消费呈现前高后低走势，原因是2025年以旧换新3000亿的额度大部分已经在上半年用掉了，而2024年以旧换新的1500亿额度体现在下半年，这就导致2024年下半年社零基数较高，故2025年下半年在没有进一步大力度促消费举措的情况下，消费增速放缓也符合情理。

当然，这些都是短期因素或技术性因素，消费的长期提升，仍需要居民收入的增长和边际消费倾向的提高。

前者在房地产下行周期下很难出现超预期的增长，除非通过中央财政大力度补贴居民部门的方式。但目前我国广义财政赤字率已经很高了，公共财政用于填补社保缺口的资金会越来越多，估计到2030年将超过4万亿元，占公共财政支出12%以上。这是因为，今后五年人口老龄化加速，吃饭的人占干活的人比例越来越高。

后者则需要进一步完善社会保障水平或央行下调利率水平。从数据看，我国居民部门的偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍，该数据比居民部门的杠杆率更能反映居民的实际债务负担。

最后，财税体制改革、国民收入再分配体制改革都是非常必要的。日本在“失去的30年”中，基尼系数并不高，但促消费的效果并不理想。这是因为，消费的主体是中低收入群体，通过改革来增加中低收入群体的收入占比，对促消费是有利的，但改革往往是知易行难，而且改革有时间成本，需要有紧迫感。

应充分认识物价回升的难度

反内卷有利于物价合理回升，这是当前大部分人的共识。物价取决于供需关系，其中制造业投资是增加供给的。事实上，2025下半年以来制造业投资增速已经大幅回落。2019年至2025年9月，出口高依赖度行业、非高依赖度行业的制造业投资分别增长64.9%、47.3%，但2025三季度则分别下跌1.9%和0.6%。

因此，产能收缩有利于反内卷，但产能收缩幅度过大，又会减少制造业的增加值，从而不利于GDP增速目标的实现，同时也不利于就业。故扩大消费需求应该是反内卷的最有效手段。然而，消费的扩大又需要居民收入增长，但居民收入提高主要有赖于就业率的上升。

在劳动力短缺的情况下，收入提高可以实现。问题在于，目前国内灵活就业者的数量越来越多，高校应届毕业生面临就业难的压力，这就形成了所谓的菲利普斯曲线：失业率与通胀率呈现反比关系，失业率越高，通胀率越低。要让通胀率回升，失业率得降下去。

日本2021年以后走出了通缩，当然与安倍晋三的国民收入倍增计划有关，但还有一个因素是，当老龄化率达到一定水平，劳动力越来越短缺，失业率就自然下降了。如日本大学毕业生目前的失业率水平就处在历史的最低位，所以物价就回升了。当然，房地产的见底回升，更是一个拉动需求的重要因素。

相比之下，我国的房地产下行周期还没有走完，居民和民营企业部门的降杠杆还在继续，这就决定了就业率的提升有很大难度，物价回升需要多管齐下才能奏效。

例如，增加城乡居民的社保总规模，尤其要面向中低收入群体；通过放宽服务业的准入范围来扩大就业，这就需要我国广义财政赤字率进一步提高，但目前广义财政赤字率水平已经大大超过西方国家了。

综上分析，不难发现，物价要回升不是一件容易的事，但必须推出有效的应对方案。

估计2026年GDP目标仍将为5%左右

2035年远景目标是到2035年要实现人均GDP较2020年翻一番，也就是2万美元左右。由于2024年已经达到人均1.34万美元了，故2025后平均每年增长4%左右就可以实现该目标。

中期规划还提出，到2035年人均GDP达到中等发达国家水平。目前联合国和世界银行对发达国家和高收入国家的定义均有差异，假设中等发达国家的人均GDP要在2.5万美元以上，又假设到2035年我国总人口降至13.4亿，在当前汇率水平不变的情况下，年均增速要达到5.3%才能实现，这个难度有点大。

但如果人民币兑美元汇率能在2035年升值至6.5，则今后11年（含2025年）只需4.5%左右的增速。故对于中期人均GDP目标能否实现，有多个不确定因素，一是增长率，二是汇率，三是总人口。

在三方面因素不确定的情况下，将前期的增长目标定得高一点总没有错。因此，估计2026年的GDP目标仍为5%左右。

2026年的积极财政政策将如何定？

如果2026年GDP的增速为5%，那么，财政政策必须更加积极。因为2025年经济增速的特征是前高后低，意味着2026年稳增长的压力仍比较大。当前，地方债到期压力大，影响了地方政府的投资意愿；居民边际消费倾向降低，消费还没有形成良性循环，居民部门仍在缩表：贷款少、存款多。

预计2026年广义赤字将有1.3万亿元左右的增量：从11.9万亿元左右提高到13.2万亿元左右，对应的广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右。其中，公共财政赤字率从2025年的4.0%提高到4.5%，对应的赤字约为6.6万亿元。

广义财政赤字中，新增专项债额度或从4.4万亿元提高到4.8万亿元，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2025年增加5000亿元。

在经济收缩时代，财政政策的作用要比货币政策大，应该积极发挥中央财政的杠杆作用。地方债务问题也是绕不过去的坎，2024年年末的6万亿元债务置换方案只是缓解了地方债务的压力，但还没有彻底解决地方债务压力。因此，期望2026年财税改革能尽快推出。

货币政策：利率下调的空间有多大？

从市场供需关系的角度看，利率偏低的时候，需求就会增大，供给相对减少；我国在过去很长时间里，都存在贷款需求大的现象，说明利率是偏低的。以十年期国债收益率为例，从长期看，它应该逼近名义GDP增速，美国、日本乃至印度等诸多国家都是如此。

但我国在2021年之前，十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明过去我国的利率水平长期偏低。原因很简单：利率是管控的，偏低的利率水平有利于投资，故中国长期的经济增长模式就是投资拉动。

如今，投资回报率已经大幅下降了。2025年前10个月，固定资产投资增速已经为负。2025年社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，因为实际利率水平与20年前差不多。所以，2026年应该降息。

但降息又会导致银行净息差减少，我国银行的平均净息差约1.5%左右，在全球诸多国家中已经偏低了，加之我国银行中间业务收入占比较低，所以降息是两难的选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间。

希望财政政策与货币政策紧密协调和合作。尤其在当下企业和个人贷款意愿下降的背景下，政府融资能够起到定海神针的作用。如果中央财政能超预期地扩大超长期国债的发行规模，用于应对地方债务问题和稳楼市，叠加央行扩表，大量认购国债，这将极大提高市场对经济增长前景的预期。

股市如何才能形成慢牛？

最近股市在4000点遇到了阻力，今后趋势会怎样呢？尽管2024年9.24之后股市表现尚佳，但上涨的主要因素是估值提升而非盈利增长。

从2021年至今，A股总利润的增长大大落后于GDP的增速，但全社会债务的增长却明显快于GDP的增速。要一轮牛市，A股总利润的累计增速必须超过GDP的累计增速。同样，一个经济体要实现良性循环，债务的累计增速要慢于GDP的增速。

如果用DDM宏观模型来分析，风险偏好上升是本轮行情的核心驱动力。尤其在AI应用背景下，以科技股为代表的中小市值公司的估值水平大幅提升，同时以银行股为代表的蓝筹股的估值水平从2024年以来也有提升。

从最新数据看，前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），其中第三季度净利润同比增速达11.45%。这是否能成为上市公司盈利增速开始好转的拐点呢？还需要观察。但如果PPI和CPI表现长期低迷，上市公司整体利润的大幅回升似乎不太现实。

观察2000年以来的A股市场，发现除了2014-2015年由资金驱动的上涨，其余每次市场整体大幅上行均与净利润增速的提高同步。所以，A股要形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长。

若把中美股市上涨进行归因分析，发现从2020年到2024年，沪深300指数的全收益率为1.2%，其中分红贡献了2.3%，估值贡献了0.4%，企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数的全收益率为14.8%，其中企业盈利贡献了9.3%，估值贡献了3.4%，分红贡献了1.8%。纵观全球股市，盈利对股指的贡献都是大比例的，且盈利增长也会带动估值水平提升。

过去五年，全球主要股指中，除了A股市场的沪深300指数、中证500指数和港股市场的恒生指数，其他市场大多都实现了企业总盈利的增长。这说明，盈利增长还是非常重要的，这也是长期牛市的基础。

要让上市公司的盈利能够持续增长，有几种路径，一是扩大需求，尤其是消费需求；二是加速优胜劣汰步伐，该退市的退市，从而大幅减少亏损公司数量；三是加大收购兼并步伐，因为超大企业才有定价权，才能提高出厂价，从而提高ROE水平。

但这三方面做起来都有相当大的难度。这是因为房地产下行周期还在延续，楼市与股市之间不是跷跷板关系，而是相辅相成的。

从中美比较看，我国上市公司的ROE中位数大约不足美股的三分之一，这大致可以解释为何“盈利才是股市晴雨表”。我国要实现经济高质量发展，任重而道远。

不过，A股结构性牛市还是值得期待的，尤其是进入了AI时代，目前全球处于AI革命（人类第四次工业革命）的早期，美国M7及博通（40多倍的市盈率）的盈利水平和估值都明显好于互联网泡沫期（2000年）。而且，美国企业为AI+的资本开支仍在扩大，为其提供算力、算法和平台的企业实实在在地增加了销售额。

也就是说，美国的AI泡沫还没有到破裂的时候，而中国也步入了AI+时代，且在十五五期间还将有大量投资参与AI领域。故2025年A股这轮科技股的大幅上涨还是顺应了政策方向。关键还是在于，要给企业做强做大做优提供良好的政策环境。在这样一个分化时代，美国是结构性牛市，A股估计也不例外。

为此，期望十五五期间能出台一批超预期、超常规的刺激政策，同时，期望改革能取得突破性进展。

（李迅雷 中泰国际首席经济学家）