学者

多重因素叠加冲击全球经济和金融

企业家视角下的世界经济金融，正经历巨大的动荡和不确定性，而用经济学语言来说，经济、金融正在走向滞胀。当前疫情在蔓延，通货膨胀在高位，经济增长开始降速，而金融市场和债务均处于历史高位，多重因素叠加冲击，绷紧了经济的紧张度。

乌克兰危机进一步推动能源危机和大宗商品价格的波动，进一步推动通货膨胀。与此同时，地缘政治也进一步恶化。地缘政治其实推动了生产的安全成本、产业链和金融市场的大幅波动。所以企业开始收缩和调整、供应链开始重组，促使成本上升、利润下降。

而此时，美联储的货币政策又在收紧和宽松之间摇摆，因为一方面，战争使得各种各样的开支在增加，而另一方面，由于通货膨胀上升，它又不得不升息。美联储现在进退两难。在这种情况下，世界经济金融正走向滞胀。

通货膨胀更不用说，美国发布的5月份通胀是8.3%，这是过去30年的最高值。在美国、英国等发达国家之外，发展中国家的通货膨胀也非常高，有些国家几乎走到了50%。

全世界的物价都在上升，特别是大宗商品，它在过去一年里整体的价格上升，乘以它的销售总量，等于全球GDP的2个百分点。全球GDP去年才增长了5.1个百分点，通常一年就3个百分点，大宗商品的上涨的这2个百分点是财富的再分配，即有资源者获利，无资源者损伤。所以这么大比例的变化，一定会造成经济和产业链不稳。

与此同时，劳动力成本继续上升，这是因为劳动力市场面临着很深刻的结构性变化。发达国家低技术年轻劳动力失业率很高，而在“年轻人”和“低技术”这两个结构里，参与就业的比例也很低，大家不愿意工作。这种结构性劳动力的不平衡，使得整个劳动力市场紧张。洛杉矶码头由于没有卡车司机，所有轮船都下不去。劳动力紧张这一事实，在新兴市场上的表现更为明确，年轻人的失业率更高。这个结构性的问题使得劳动力市场持续增长，同时推动工资上升。

全球面临大宗商品价格上升，就使得PPI上升很快，工业出厂价格上升很高，而消费品因为总需求不足又上不去，这就致使下游企业压力很大。中国PPI到CPI最高的时候，剪刀差是9个百分点，同样是制造业国家的德国是8个百分点；日本是5个多百分点，美国是4个百分点。

在这种情况下，全球整体利益分配结构发生了很大变化，上下游之间利益的分配差别很大，房价已经超过了2006年、2007年的最高点。这已经是俄乌冲突之前的数据。俄乌冲突爆发后，大宗商品价格直线上升，其价格水平已经升到了2010年和2008年的水平。氖气是制造高端科技特别重要的原材料，最近俄罗斯已经限制出口，铂、白金等稀有金属，俄乌占全球的比重大约在30%—40%。一旦这个规模的市场发生动荡，那么，价格就会发生很大波动。

此外，食品危机正在到来。俄乌的大麦出口占了全球市场的25%、小麦占20%、谷物占15%，所以一旦出口产生波动，就可能即将到来粮食危机和食品危机。在这种情况的推动下，整个市场的波动和通货膨胀的上升又冲到了一个新顶端，我说的还只是其中的一部分。在面对俄乌冲突把通货膨胀和价格结构推向顶端境况的同时，我们还面临从2008年以来积累的特别是2020年以来刺激政策一系列的后果：

一是金融市场高位。1929年的股市大跌后，美国政府支持维持了一阵以后扛不动持续下跌，一跌跌了3年。2008年也出现了一次大幅度下跌，美国政府支持它扛了一阵扛不动到雷曼破产急剧下跌，这一跌也跌了60%。2020年疫情下跌的速度，当年3月份达到最大，超过1929年，但政府的刺激政策也是最大的，所以反弹持续不断。从2020年的3月下跌30%多的股市，到今天一直不断上升，最近有所调整，大家也能看到市场太紧张。

1929年股市高位，1963年美国战后发展股市高位，2000年科技股市泡沫高位，而这一次的股市高位，超过了历史上任何一次股市泡沫。

股市泡沫还只是其中的一方面，还有一方面就是债务高涨。现在刺激太厉害，发达国家从100%多一点的GDP负债政府债务，到了 2020年瞬间上升了20多个百分点，上到了120%。2021年继续上升了8个百分点，达到128%左右。

但很有趣的是，在债务占GDP比例上升时，为债务付的利息成本在下降，从GDP的2.8个百分点降到了1.8个百分点，下降了1个百分点，负债多涨了40%-50%，利息成本降了三分之一。利息成本为什么那么低？因为零利率。但这两个指标形成了一个“恐怖平衡”，因为债务如此之高，利率水平就上不去。假定政府债务占GDP比例是100%，利率一旦上去1个百分点，偿债的财政支出就增加1个百分点的GDP，财政规模通常是占GDP的20%，如果利率上去5个百分点，那么5个百分点的财政就没有了。这样下去，没有一个国家的财政能撑得住。因此，利率和债务就连在一起了，这是我们现在面临的另一个僵局，也是升息如此困难的一个重要原因。

与此同时，经济增长又在下跌。相较2020年，我们对今天做的预测是，全球花了13万亿的刺激，损失了6万亿的GDP，剩下的钱去了金融市场。这就是为什么出现股市泡沫的一个原因。

经济有一个大下跌以后，去年出现强劲反弹，最近又开始下跌。究其原因，我们观察到，经过一个大的危机以后，全球的经济增长速度都要低于危机前的水平，因为危机打破了现有的经济结构，破坏了生产力。危机只是刺激了总需求，却无法改变和提升它的生产力。

所以2001年—2007年，就是全球经济增长最强之时，全球经济平均增长是3.5%；2008年危机以后到了2009年是负增长。2010年—2019年十年时间，全球GDP增长平均3.1%，跌了0.4个百分点，就是因为生产力受到损伤。到了2020年又是一个巨大的下跌，2021年是一个巨大的反弹，今年又开始下滑，现在下滑得比我们看到的还要快。估计到了2023年以后，全球经济增长速度会进一步下滑，大约会滑到比2.5%更低的程度。

也就是说，全球每年的平均经济速度在下降，一个台阶一级级地往下走，它比2010年—2019年的十年平均率还要低0.5—0.6个百分点。这就是我们现在面临的一个根本格局。

而美联储在这种情况下通胀如此之高了，它要升息，但它知道，一旦升息，就可能捅破股票市场和债务的泡沫，而且经济增长在下滑。所以它没办法把经济给拖下来，表现非常犹豫。

我们通常说，一个人不是看你要做什么，而是看你能做什么，所以美联储不是说它想做什么，它当然想加息，控制住通货膨胀，但它没有这个能力，一旦猛加息，就会把现有的几个泡沫全部捅破了。

我个人的判断是，美联储的加息会迅速地加，但它加不上去，过了这个阶段，它就会放缓，因为它一定要维持股市高点、债市高点、维持增长，用的语言叫“名紧实宽”，本质还是宽松的货币政策。

美国M2的货币政策不断上升，要把它降下来，就要把利率拉上去，所以归根结底，现在支撑负债，还是要靠货币。美国的财政赤字急剧增加，货币发行急剧上升，除了财政货币化没有别的出路。这就是我们今天看美联储、看全球经济政策一个很重要的角度。不是看它想做什么，你得看它能做什么，因为它被很多东西约束住了。

如果美联储还是继续又紧又松，那么，事实应该已成定局。这和1970年非常相像。1970年，第一次的通胀是美国的越南战争，财政赤字引发通胀，但是真的形成全球的滞胀是因为1973年的中东石油危机和1979年的伊朗石油危机，第一次石油危机油价涨了3倍，第二次石油危机油价涨了80%。

这一次在乌克兰战争之前通胀已经在高位，经济已经开始放缓，乌克兰战争又一波推动了持续性的通货膨胀，我称之为“持续性的通货膨胀”。因为它改变了全球的能源格局、粮食格局和安全格局，从这个意义上来说，通胀坐实。

现在的情况和1970年的滞胀非常相近。我经常说，历史的晚宴该来的都不会缺席，在那个时刻，所有的要素都会聚集在一起。今天，高通胀已经形成，股市高泡沫、高债务，增长速度放慢、低利率，再加上战争巨大的不确定性，所有因素加在一起，世界经济在滞胀。

经济走势呈现新的“三高一低” 

企业家肯定非常关心，在这种情况下，企业应该做什么？这轮滞胀会带来什么影响，如何应对？ 

滞胀只是一个开端，我们要理解滞胀第一个是“滞”，滞对所有人都是一样的，滞的意思就是说没有增量，只有存量，我们今后打的所有的商业仗都是存量之战。不同的企业或多或少有不一样，但基本大格局不会变。但“胀”很不一样，它取决于你在哪里，是在上游还是下游、是在金融还是实体，“胀”对每一个企业在不同位置上影响是不一样的。 

我特别想强调的是，“胀”这个概念在于高胀和低胀，或者说，一般的滞胀和恶性滞胀之间，差别很大。

股市在一般的通胀下还是温和地上升，如果恶性通胀的话，也可能会在零增长的水平长达7、 8年。而对于债市来说，基本上它的实际收益率为负。从一般意义上来看，通胀，对股市相对有利，对债市不利；对实体经济的上游有利，对下游不利。但具体还是要看是严重的滞胀衰退，还是一般滞胀。

我们把全球的股市和债市的关联性放在一起做了分析，可以看到，高通胀时，谁都逃不掉，股市和债市的变化是一样的。但在一个温和的通胀和中等滞胀情况下，股市还是优于债市。

这不是一个简单的“股市好”“债市不好”的问题，理解这个概念很重要。股市和大宗商品的关联性大家可以看到，在高滞胀的情况下，它就是负关联的，也就是说，越是恶性的滞胀，持有大宗商品应该越占优势，当然实体经济在那时，可能价格也已经很高了，加上折扣就得自己算账，这是一个很复杂的局面。

 综上，结论就是：2008年金融危机以后，世界经济金融走向“三低一高”，是低增长、低利率、低通胀、高债务。2020年的疫情经过了强刺激以后变成了“三高一低”，它是高增长、高通胀，高债务，但低利率。2023年以后，经过了滞胀阶段，我们会进入一个高通胀、高利率、高债务、低增长。这就是典型的滞胀。

而货币政策是在收紧和宽松之间左右摇摆。滞胀已定，“滞”对大家来说是一样的，没有增量，大家打的是存量。“胀”带来的影响则取决于你在哪里。同时，我们要区分恶性滞胀和中等滞胀，二者对整个市场和产业的影响，很不一样。

那么，滞胀会不会走向危机？这方面现在的不确定性太大，我只能提醒各位企业家，想要更好地观察未来，最敏感的变量就是通货膨胀，如果通货膨胀持续上升，那利率就是危机变量，美联储就不得不不断地提高利率，那就会捅破现有的股市泡沫、债市泡沫及增长，经济就会走向衰退。美联储希望结果是软着陆，但软着陆和衰退的概率各半。这就是今天的世界。

我想把这个世界给大家做一个汇报，但更主要的是我想把观察这个世界后面的思维方式和框架告诉大家。通货膨胀是最主要、最敏感的变量，因为它会引起利率变化，而利率是危机变量。

企业家面对未来，需要对此多加观察，与此同时，要知道自身处在什么位置，这是最为重要的；而不是简单地去听别人说“滞”和“胀”的影响是什么。

（朱民  中国国际经济交流中心副理事长，IMF 原副总裁）