学者

近期，中央政治局会议再次提到了“跨周期调节”，当前中国经济的动能似乎有走弱迹象，不过宏观政策出台却不像之前那样大起大落。我们要如何理解跨周期调节下的中国经济？未来的经济和政策会发生什么样的变化？

对此，我分享两个看法：一是我对当前中国经济周期位置的判断；二是在此后的 “十四五”甚至更长时期内，宏观政策会有哪些着重点。

 

全球经济呈K型复苏

全球经济近况呈现了不均衡的K形复苏。发达经济体与新兴经济体的复苏轨迹不同，除了财政货币刺激程度上有差异外，最重要的还是疫苗接种的速度，发达经济体明显领先于新兴经济体。最新的IMF（国际货币基金组织）全球经济展望，上调了今年全年经济的预测，但却下调了新兴经济体的预测，尤其是东南亚国家和地区新冠病毒变异有扩散趋势，这会令K形复苏的趋势更加明显。

美国超级宽松的货币政策和大规模的财政刺激，造成了“超强的消费”，再加上美国有些人“不愿意就业”，美国暂时呈现出“快通胀、慢就业”的局面。换句话说，菲利普斯曲线（表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线）呈现扁平化，通胀明显，但就业还未能恢复到疫情前的水准，这会给货币政策决策带来新的挑战。

不久前，拜登政府通过了新一轮的财政刺激计划，但货币政策刺激美国经济复苏的有效性开始减弱。美国格外旺盛的需求向全球外溢，影响了非美地区的经济、通胀和资产价格。

新冠疫情暴发后，美国首先救助的是居民，中国首先救助的是企业，这就致使美国的消费复苏非常快，中国复工复产非常快。美国对中国进口的需求，尤其是对于中国制成品进口的需求大量增加，从某种程度上说，这也是中国的意外惊喜。

目前美联储政策决策的一个核心因素就是就业。美国就业市场今年上半年恢复偏慢，但近期复苏势头比较强劲，就业复苏的大方向也较为明朗。很多州失业补贴都会取消、疫情扰动进一步减弱、秋季开学在即（之前很多妈妈在家照顾孩子，无法外出求职），在这些因素影响下，四季度美国就业恢复的动能较足。

7月美国失业率下降速度加快，当前美国非农就业的缺口大约有500多万人。我们预测，美联储到今年年底会开始实施削减资产购买。前段时间，市场担心美联储根本没法退出资产购买，但在7月非农就业数据出来后，市场预期还比较一致，即美联储会按部就班地实施削减资产购买的路径。

中国经济高点已过

中国经济环比高点已过，今年二季度中国经济环比的高点可能已经出现，后面环比有回落压力。

中国7月主要的经济增长数据普遍放缓，符合我们此前“方向见顶、分化收敛”的判断，也为7月30日中央政治局会议加码稳增长政策提供了最好的注解。

第一，今年上半年中国工业生产和出口均超疫情前增速。随着出口的拉动作用减弱，加之限产、缺芯因素影响，工业生产面临回落压力。第二，制造业投资未能延续二季度加快复苏的态势。从前瞻指标来看，三季度制造业投资增长或将进入平台期。第三，消费复苏有陷于停滞的倾向。第四，房地产投资从销售、开工、施工、资金来源各个层面展露出疲态。

以上四点是730中央政治局会议做出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”评估的背景。

从两年复合增速来看，今年上半年，所有的经济指标都是往上走，但到了7月份，主要经济指标普遍放缓。

在本轮疫后复苏中，出口是终端需求的主要来源。2020年净出口对中国GDP的贡献率达到28%，是二十年来最高。但出口对产业链的拉动并不平衡，这与2017年上一轮出口高景气时期有很大差别：中游装备制造类行业出口率先拉升，医药、汽车行业随后。今年以来，由于前段时间大宗商品的暴涨，上游行业出口加速反弹，但其它下游行业仍持续负增长，与疫情之前的状况无异，甚至可以说，下游的制造业就是当前中国经济恢复的短板。

“三驾马车”动力不足

再看一下拉动中国经济三驾马车“消费、出口、投资”的情况：

首先，促进消费成为一项中长期的挑战。除了出口拉动的不平衡外，消费的持续低迷也加重了下游产业链的压力。尽管今年上半年我国居民收入进一步恢复增长，但居民储蓄倾向尚未有效回落，消费复苏缺乏进一步提速的动力。

央行的城镇储户调查问卷显示，去年新冠疫情暴发以后，城镇储户的储蓄倾向突然篡升。当时有一种声音认为，这是一个短期现象，因为疫情限制了消费和社交，一旦疫情得到有效控制，生产和生活接近常态后，边际储蓄倾向会有明显回落。但从去年二季度到现在，居民的预防性储蓄倾向并未明显降低。这也验证了有关灾难和疫情的经济分析，那就是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，在大的灾难或疫情暴发后，居民边际储蓄倾向在较长一段时间内会维持较高的水平。换句话说，居民边际消费倾向都有明显降低，一段时间内这种倾向还将持续。

今年分析经济数据多用两年平均增速，因为去年疫情砸了一个坑，留下了很低的基数，同比数据会有点“信号失真”。“两年平均增速”有个隐含假设，即失去的东西是可以回补的。但我们认为，大部分的非耐用品和服务品的消费并不可回补，因此，对于社会消费品零售总额的增速，不宜使用两年平均来衡量。若直接与2019年消费增速相比，今年1—7月份，消费增速是8.8%，相比2019年新冠疫情暴发前8%的增速并不算慢。但从今年4月以来，社零增速就进入了平台期，显然消费需要更多的促进因素。促进消费，成为一项中长期的挑战。凡是能够促进消费的政策，这段时间都在集中出台。这些政策主要聚焦以下几个方面：

一是人口老龄化的问题。根据七普数据，中国老龄人口比例已达13.5%，很快就会进入14%的中度老龄化阶段，且“未富先老”特征鲜明。而老年人消费倾向较低，成为拖累中国消费增长的中长期因素，需要以养老保险体系的构建完善等手段加以应对。

二是高企的房价。在居高不下的房价下，青年人的可选消费让位于住房储蓄，中年人的可选消费也要让位于下一代的住房储蓄。通俗来说，高房价对于消费是“挤出”效应，而没有“挤入”效应。人民银行做过一个估计，中国居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点。显然，高房价是推升中国居民杠杆率的关键因素之一。现在全国房地产形势分化比较明显，但全国房价还在上涨，100个大中城市的房价还是在上涨。很显然，对房地产要进行重新规范定位，有关房地产投融资方面的限制和红线频出，也是基于这样的背景。

三是收入和财富差距的问题。8月17日，中央财经委员会第十次会议聚焦研究扎实促进“共同富裕”问题，提高居民收入水平和消费能力是其应有之义。收入分配差距越大，平均消费倾向越低，因为对于高收入人群来说，其边际消费倾向是较低的。

总之，在构建“内循环为主、内外循环共同促进”的高质量发展格局过程中，内循环最主要的引领就是消费，需要依托中国庞大的市场，庞大的消费群体。因此，不管是养老保险体系的进一步完善、抑制房价的过快上涨，还是通往共同富裕的道路上，这些体制机制都是为了推动消费倾向和提升消费能力。

第二，出口高景气面临逐步回落。疫情以来，中国出口的高景气一直超预期。今年以来，中国出口在保持韧性的同时，呈现出以下几个突出特征：一是出口的拉动从集中于防疫物资转向机电及其它各类商品共同拉动；出口的国别结构从美国强劲拉动转为欧盟和东南亚的拉动显著增强。二是中国在全球的出口市场份额有限回落，回落压力主要来自欧美，而中国仍替代着其他欠发达国家的部分市场份额。这些欠发达国家由于疫情控制有限，复工复产的进度也非常有限。三是中美经贸冲突的影响非常深远，美国（尤其劳动密集型产品的）进口向中国以外的亚洲国家集中。目前美国对中国医疗物资的进口依赖度已经回到疫情前水平，但对中国劳动密集型产品的进口依赖度仍然显著低于疫情之前。这再度证明美国增加了其他亚洲国家产品对中国产品的替代。换言之，就是美国在寻找“备胎”。当前，中美经贸谈判重启，第二轮谈判如何演化，值得高度关注。

不过，当前有三股力量支持中国的外贸景气度：

一是对欧洲地区出口有进一步修复空间。截至目前，中国在欧洲进口和出口中的占比均仍处于高位。因此，随着欧洲经济进一步恢复增长，其对中国的进口需求仍有进一步提升空间。在产品结构上，欧盟从中国进口或将从2020年的工业制成品逐渐向原材料偏移。这样，从对中国产业链的拉动来看，会向中国制造业的上游行业偏移，从而利好上游行业；但中国经济修复的短板，对于下游的制造业来说，仍然受益不多。

二是东南亚和其他欠发达地区疫苗接种滞后。我们不希望把中国出口的韧性建立在其他国家和地区的痛苦之上，但从经济分析的角度来说，这点确实延缓了中国出口市占率的回落。

三是“一带一路”沿线国家的出口有效提升。7月30日中央政治局会议强调“坚定不移推进共建‘一带一路’高质量发展”。在下半年外需面临回落、中美经贸谈判存在变数的情况下，稳定“一带一路”外贸基本盘就更加重要。

“一带一路”高质量的发展可以作为进一步推进人民币国际化的一个重要突破口。“一带一路”沿线国家和地区，对于人民币结算、人民币投资的接受度显然要更高。

第三，房地产投资进入震荡或下行周期。7月房地产投资展露疲态，进入震荡或下行周期。从销售来看，7月房地产销售面积的两年平均增速从6月的4.8%进一步下滑至0.1%，而5月这一增速为9.4%。在房地产贷款利率小幅抬升、房地产按揭贷款增长放慢、多地升级房地产调控措施的背景下，房地产销售显著降温。从开工施工情况来看，7月房屋新开工面积的两年平均增速延续负值；房屋施工面积两年平均增速降至6%，也是年内最低，开发商投资意愿明显放缓。

从资金来源看，7月房地产开发资金来源的两年平均增速从上月的8.5%再度快速下降至4.1%。其中，国内贷款增速再度转负，与房地产销售相关的个人按揭贷款和定金预收款增速也继续放缓，只有自筹资金（包括债券和非标融资等）增速上扬，成为房企积极寻求的融资来源。在资金来源渠道明显收缩、放缓的情况下，房地产投资的韧性或被动摇。

不过考虑到去年土地成交增幅较大，由此形成待施工项目较多，年内房地产投资仍然有望得到支持。既然是跨周期调节，就要考虑到今年房地产投资仍有支持，但到明年房地产投资下行压力可能进一步加大的情况。要看得更远，才能理解现在房地产调控政策的节奏。

此外，制造业投资增速或将进入平台期。2020年年底，几乎所有机构都认为今年中国的制造业投资会有一个非常显著的回升，对全年制造业投资预测在10%甚至以上。但现在从单月投资增速来看，7月制造业投资从6月的6%下降到2.8%，没能延续二季度加快复苏的态势。

 对此，其中一种解释是，制造业投资的修复本身具有滞后性。上市制造业企业资本开支同比增速2020年二季度见底，今年一季度的两年复合增速已显著攀升。考虑到资本开支到固定资产投资完成额之间通常存在1—2个季度的时滞，今年二季度制造业投资加快修复，在时点上正好对上。从工业总资产增速对制造业投资约4个月的领先性来看，三季度制造业投资增长或将进入平台期，或者说很难再进一步明显提升。还有两个更重要的原因：

一是经济政策的不确定性仍然影响企业投资信心。随着欧美疫苗接种的加速推进，中国出口市场占有率的提升能够在何种程度上持续，是制造业企业投资决策中必须考虑的一环；在“碳达峰、碳中和”的中长期硬性目标下，相关投资百亿级的增长均可预见，但目前对于其实现路径缺乏细化部署，甚至前期在执行层面有政策层层加码的趋向，可能造成部分企业现阶段不敢贸然投资。企业对传统的领域不太敢投，新兴的领域如果没有比较确定的技术路径，也不敢贸然进军，从而可能出现这方面投资“青黄不接”的状况。

二是大宗商品价格快速攀升影响制造业盈利能力。一方面，本轮出口外需主要对偏中上游的装备制造业产生拉动，而对下游劳动密集型制造业的拉动效果不明显，其本身生产扩张就较为有限；另一方面，大宗商品价格上涨经由景气较高的中游行业向下游传导较多，会进一步削弱下游企业盈利。下游企业之所以只能被动承受成本冲击，是因为终端消费需求不强。

总之，随着出口对中国经济的拉动逐渐减弱，无论从基建（地方政府债务严监管）、房地产（对银行、开发商、个人的整体性约束）层面还是在消费层面，内需都缺乏有力承接，下半年中国经济的方向将是“见顶巩固”。如前所述，“见顶”当然是指环比高点已过，“巩固”是指经济增长的结构分化收敛：工业生产、进出口和房地产投资增速向下，基建和制造业投资、社会消费增速上行，CPI（消费者物价指数）与PPI（生产价格指数）的剪刀差收敛。

简单来说，一股向上的力量与一股向下的力量两相较劲，两者的净效应，将决定中国经济增长动能的强弱。

今年四季度的GDP增速有可能回落到5%，有些机构甚至预测GDP增速在5%以下。站在当下，政策必须未雨绸缪，否则今年底、明年初，“稳增长”的压力可能会非常凸出。

（钟正生  平安证券首席经济学家、研究所所长）