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陈志武:金融危机的启示

2017/10/30

       从次贷危机开始到今年已经十周年了,1997-1998亚洲金融危机到今年也正好是二十周年,在这个时间点上,我们有必要再对金融危机的起因及应对措施进行一些思考和总结,尤其是在中国经济进入新的转折时期、人们对中国金融体系的健康状况高度关注之时,总结过去金融危机的经历和教训,其必要性显而易见。


两次金融危机的对比


       这次金融危机之所以没有1929年那次那么严重,原因之一是1930年代及之后对金融产品的结构设计和美国金融体系都做了大量改革,规避了1929年之前的许多结构性问题。但是,那些改革也带来了许多新的隐患,尤其是道德风险问题变相鼓励银行和其它金融机构去过度冒险。


       首先,经济大萧条之前美国采用的是单一银行制(unit banking),也就是不允许银行有多家分行或其它分支机构。从银行风险的角度看,单一银行制的风险承受能力最低,因为一家单一银行是否能活下去完全取决于本地经济,而那些跨地区开分支网点的银行则可利用各地经济的不完全关联性达到分散风险的效果,其抗拒经济波动的能力显然会更高。


       经济大萧条期间,一系列银行立法对之前的结构性问题做了纠正。一是推出联邦存款保险制度;二是建立分业经营体系;三是允许甚至鼓励银行往网点化发展,但对各银行的物理网点范围进行管制、分区发牌照。这些措施对于稳定银行体系起了积极作用。


       1984年又推出新立法,逆转之前的分业经营模式,重新允许金融机构的混业经营模式。这些改革的最大结果是造就了几个庞大的金融集团。这些金融集团不仅是“大而不能倒”,知道有政府的隐形救护保障,而且在存款保险和混业经营的条件下,这些金融财团更愿意冒险,而且是跨越各类金融品种加大杠杆地冒险。


       尤其是在金融业务链条拉得很长的环境下,这些金融机构跟发放次级按揭贷款的一线人员之间的距离越来越遥远,委托代理问题升到历史新高,他们不再真正了解其头寸所蕴含的真实风险!这为2007年次贷危机以来的经历埋下了种子。


       当然,不管是“大而不能倒”逻辑下政府保障所带来的道德风险问题,还是从混业经营以及政策主导所带来的过多风险角度看,今天中国的金融体系跟这次金融危机之前的美国有许多相似,甚至是有过之而无不及。这当然值得我们思考。


       其二,住房贷款的支付结构存在严重缺陷,而且贷款期限不超过五年。大萧条之前,住房贷款到期之前每年只需要支付利息,到期时一次性支付本金。这种支付结构非常不利于放贷方提前发现借款方的支付能力。尤其是在金融危机造成众多企业倒闭、许多人同时失业的情况下,许多人同时面对一次性还本的大额支付压力,逼迫他们同时个人破产、债务违约,这无疑加剧了金融危机的程度,造成更多银行倒闭。


       1934年的立法改变了这一结构性问题,不仅使贷款期限延长到30年,而且把还本的压力分摊到贷款期限内的各年各月上,避免了“一次性还本压死人”的局面。那次改革还包括1938年建立的二级住房按揭贷款市场,通过由联邦政府建立的房利美公司,随时从需要回笼资金的银行手里购买住房按揭贷款,增加银行资产的流动性。1970年再推出住房按揭资产证券化创新。


       事后看,二级住房按揭贷款市场和资产证券化虽然大大提升了银行的流动性,却又同时使得房贷资产的“毒性”大大增加,原因就是上面说到的银行跟做房贷决策的第一线工作者之间的距离拉长得太多,让做房贷决策的人根本不用顾忌不负责任放贷的后果。这种因为委托代理链条拉长所带来的风险是大萧条之前所没有的,但在这次金融危机之前却被忽视,成为2007年才开始露出水面的大隐患。


       当然,这次危机跟1929-1933年那次金融危机的最大差别在于政府是否干预、何时开始干预。1929年10月股灾发生后,一直到1932年联邦政府和美联储基本没有救市,而州政府的行为集中在救济受害的家庭和个人,不是面对挑战的金融机构。实际上,联邦政府层面的主要行为包括两种,一是美联储在收紧流动性(由于金本位原因),另一项是1930年推出Smoot-Hawley法案,对两万多种进口商品增加关税。这两项举措都大大增加了金融危机的严重度,使整个社会的局面每况愈下。


       相比之下, 这次金融危机于2007年开始后,一方面是美联储大幅降息(把标准利率降到几乎零),增加流动性,另一方面由财政部给“大而不能倒”的大型金融集团进行注资,救助重点放在稳定金融机构上而不是个人和家庭上,快速稳定金融市场信心,避免挤兑的出现。


       两次大金融危机之间除了差异外,最大的共同点在于:都是靠高杠杆推动的房产泡沫促成。大萧条之前的危机虽然以1929年10月股灾为起点,因此股市泡沫是表面上的起因,但1920年代美国的主要经济热潮还是在房地产,所以,股灾激发的房地产泡沫破灭才是导致持续的金融危机和经济大萧条的主因。


       从参与者范围看,当时美国股市的参与人数不到一千万,而买房、持有房产的人数接近四千万人,所以,两个市场的影响面大为不同。从资产规模看,至今为止,土地和房地产仍然是各社会的最主要财富载体、最重要的资产类别,胜过股市和债市。同时,又因为房产跟金融资产比,既看得见又摸得着,这些物理属性使作为投资品、投机品的房地产更能被广泛群体接受。


欧美救市


       2007年次贷危机、特别是2008年雷曼兄弟倒闭带来全方位金融危机后,除了美国政府大幅进行干预救市之外,中国、西欧等多国政府都大举救市。由于各国救市的方式和程度范围存在明显的差别,使得各国走出金融危机的速度大为不同,后患程度也全然各异。


       西欧和美国的救市措施基本相似:保“大而不能倒”金融机构以稳住市场信心,降息并推出一波波量化宽松,同时推出财政刺激。但是,在效果上存在差距,主要是因为劳工法和政府福利在欧美之间千差万别,以至于美国在经济和就业上早就复苏,而西欧国家还在高失业状态里不能自拔。


       虽然美国等政府的救市让这次金融危机没有像1929-1933年那样伤及社会,但这些史无前例的救市措施也带来了后续隐患。“大而不能倒”逻辑下的救市行为和救市预期带来了太多的道德风险,激励更多金融机构去冒险,为未来的金融危机埋下种子,同时也为更加严格的监管提供了理由。


       这种救市方式的更大的后患是,由于美联储通过降息到零和量化宽松把金融资产的价格抬高,以制造财富效应并以此带动消费需求,同时财政部则集中精力营救那些金融公司和银行,这两类救市措施都让那些持有金融资产、持有股票的群体受益。但是,已经有钱的人才能持有股票和其它金融资产,没有财富的老百姓就无法从中直接受益。


       也就是说,美国政府、西欧政府的救市措施从本质上造成了财富差距、收入差距在金融危机期间的进一步恶化,而不是反之。比如,在美国,从2007年到2010年的三年金融危机冲击的高峰期,收入最高的十分之一美国家庭财富平均升值5%,最富的1%家庭财富升值更多,而同期间中等收入家庭的财富累积缩水39%。


对中国的启示


       2008年金融危机进入高潮之时,中国政府的四万亿等一系列救市措施当然比美国、西欧政府的更猛,体现了中国制度的特点。通过强化基础设施投资、强化国企投资,中国的举措使那场危机反而成为新一轮经济增长,结果,不仅中国经济从危机冲击里第一个快速走出来,大刀阔斧地增长,也给东南亚等国家的经济带来新一轮繁荣。


       但是,这些强措施也带来了比美国和西欧更加严重的后患,因为那些刺激措施造成了中国债务水平的大幅上升,产能过剩等结构性问题更加严重,房地产泡沫、基础设施泡沫等也都更加突出。从我们回顾的美国1929-1933年和2007-2008年两次大危机的前期情况看,中国房地产、负债水平和经济状况似乎越来越像之前的美国经历了。


       美国的经历和教训应该让我们看到,十八届三中全会所决定的改革措施必须执行、做到,因为只有改革才能纠正那些结构性失衡问题,才能避免经济危机的发生。

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