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白重恩:经济并未进入新周期

2017/10/30

       今天,我想跟大家分享两点:一是我国经济是否进入新周期;二是宏观上防范风险的一些新思路。


       关于经济是否进入新周期,最近有很多的讨论,一个很重要的背景就是我国上半年经济数据看上去还不错,但这个问题的答案非常复杂,谁也不能给出确定的答案。我想谈一下我的体会。


       首先看投资,投资在经济中既影响供给又影响需求。要判断我们的投资是否可持续、是否有效率,很关键的一点是投资主体是谁以及投资的动力是什么,这对于我们分析投资是否可持续及投资效率非常重要。数据显示,今年上半年我国固定资产投资与去年同期相比,增长速度约为8%-9%,但是进一步分解,我们发现其中基础设施投资增长的速度特别快,与去年同期相比增长速度达到了百分之二十几,差不多是整体投资平均增长速度的3倍。

 

基础设施投资回报率较低


       基础设施投资是否可持续,它对于经济效率的影响是什么,这方面大家有很多争议。一个很重要的原因是,我国的基础设施投资首先不完全是由市场主体来决定和推动,它受政府影响非常大,而政府在考虑投资的时候,对投资效率的考虑可能并不占优先地位。另外,即使是考虑了效率,基础设施投资还有外部性,我们不仅要考虑投资主体的收益,还要考虑它对市场中其他主体所带来的影响。目前,有一些大数据可以帮助我们做一些判断,比如说我们一直在做总体投资回报率的调查和研究,经数据显示,过去几年总体投资回报率不断在下降。同时,因为很多基础设施投资与地方政府融资平台密切相关,通过地方政府融资平台上的数据,以及企业所发行债券数据、资产负债表的交叉统计,我们可以间接地看到基础设施投资的回报率。


       从交叉统计的数据中,我们发现几个结论:其一,地方政府融资平台负债量非常大;其二,与经济总体的投资回报率趋势相同,地方政府融资平台的投资回报率也在稳步下降,且地方政府融资平台的投资回报率更低。这似乎告诉我们,基础设施投资带来的回报是相对较低的,而且可能会越来越低。


       关于投资,我们还可以看另外一个数据——民间投资增长的速度。尽管今年上半年民间投资增长的速度相比去年有所回升,但仍然慢于总体投资的增长速度。这里有很多原因,我们认为政府主导的投资包括基础设施投资,对于民间投资有一定的挤出效应。当政府主导的投资占用大量资源以后,市场中的其他企业、民间投资主体获得资源的成本就会上升,这些资源包括资本,也包括劳动力。这种情况下,对投资效率的判断,可能要打一个问号。


       以房地产投资为例,当房地产投资增长速度较快时,政府就会通过各种各样的政策手段来限制,从而使增长速度降下来,到了不能承受的时候又放松限制,这就形成了房地产投资环境时松时紧的循环。现在我国的房地产投资可能正处于被限制、增速减慢的周期,未来是什么样,还要看它对经济带来的影响。


       再有,我们对产能过剩进行了较大力度的整治,一些企业尤其是上游的生产原材料企业的产品价格在上升,盈利在改善,因此有人期望拉动这些行业的投资。但问题是,这些行业生产出来的产品,在过去是过剩的,如果我们解决他们的产能过剩,让其盈利改善后再进一步投资,这是否会造成进一步的产能过剩?这是我们特别需要关注的问题。要进行可持续性的、效率较高的投资,可能还要考虑我们有什么样的新需求,以及有什么新技术可以使生产效率变得更高。我认为只有以新需求或者新技术驱动的投资,才是可持续的投资。


重视“灰犀牛事件”


       除了投资之外,经济需求中的另外几个方面,一是消费,一是出口。这几年,我国的消费增长速度都快于GDP增长速度,这里有很多原因,一个最重要的原因是居民可支配收入增长的速度快于国民收入增长的速度。那么居民可支配收入增长的原因是什么?第一是劳动者报酬占GDP的比重在增加;第二与改革有关,如果仔细分解居民可支配收入会发现,其中增长最快的部分是社保净收入,就是居民获得的社保收入减掉他所付出的社保缴费。去年我国允许各地将社保缴费率降一个百分点,这可能对居民的社保净收入产生了积极的影响,对于促进消费有正面的作用。这方面如果能够继续改革,对于我国的经济结构调整和促进消费是有帮助的。


       进出口跟经济形势有很大关系。我国的进口增长速度比较快,如果进口的是生产过程中需要的东西,那它对于改善我国供给结构、供给效率会有积极作用。


       上面我讲的主要是需求侧,在供给侧方面我国也做了很多的改革,还是有很好的发展前景。在这里面,我特别强调的一点是供给侧改革需要着重考虑改善供给效率,要注意到劳动力组成的变化。现在国际上的劳动力市场中,竞争优势不再来自于低端劳动力,低端劳动力成本比劳动力平均成本的上升速度要快,因此竞争优势可能需要来自于中端劳动力。我国每年大学毕业生有300多万,其中有一半以上是工程或者理科专业,这是全世界任何其他国家都不能比的,而且我国的教育质量也在不断提升。总体来说,这是我国未来的竞争优势,政策能否充分利用这样的竞争优势,我觉得是非常关键的。


       最后我想简单提一下关于风险的一些新思维。过去我们比较重视“黑天鹅事件”,因为“黑天鹅事件”是小概率事件,而且也很难预测,所以一定程度上我们对风险的防范似乎没有特别好的思路。但是最近我们对“灰犀牛事件”的重视是一个重大的转变,这些是我们看得见但是可能忽视的一些风险,包括影子银行、房地产、杠杆、地方债、非法集资等等。如何处理这些“灰犀牛事件”来减少风险,对于经济的持续增长也非常重要。只有保持持续增长,降低宏观经济风险,才能有更好的基础来谈财富管理。

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