学者

债务刚性扩张

       讨论中国债务，首先要正视一个问题，即中国目前正处于债务刚性扩张的历史时期。这包括两个方面的含义：第一，债务高速扩张；第二，债务是刚性的。债务为刚性的原因是中国特色，与其他国家不同。在面对金融危机的时候，其他国家采取了一些量化宽松的政策，债务规模也有所扩张，但是那些国家的国有企业数量较少，可以回收债务。而中国的刺激政策中，政府和国有企业都参与其中，地方政府还组建了很多新的国有企业，即地方融资平台。这些企业借到的债务在我看来都是刚性的。

       那么债务刚性扩张所带来的问题是否都是负面的呢？这一问题要从两方面来看。首先，中国成为世界第二大经济体、世界第一大贸易国、资本输出国这些重大改变都发生在2009年以后，中国经济这些年可以说取得了很大成就，基础设施建设也有了很大改善，这是不可忽视的重要成绩。其次，债务规模也要分三个部分来看：第一点是原有的较低水平的债务规模，这留下了一定的增长空间；第二点是债务规模正常增长的部分；第三点才是超规模增长的部分。在讨论中国债务问题的时候，不能仅仅看到过去八、九年债务的增长，还要看到过去债务率比较低的现实。债务真正超规模增长部分可能并没有想象中的那样庞大。

       但是另一个不可忽视的问题是，在如此短的时间内，我们填补了之前的债务空缺，消耗了正常的增长空间，并且还出现了一部分超规模的增长——这是值得深思的。债务的本质是寅吃卯粮，是对未来的透支。其他很多大国在他们负债达到如今规模的时候发生了一些非常重大的变化，而我们国家在债务扩张期间，经济的结构、质量并没有发生重大变化。我们的债务率目前已接近美国的水平，但经济质量在短时间内还不能与美国相比，这也是需要我们思考的问题，因为一个国家的债务增长对它经济增长的支持非常重要。

       我们还要考虑的是债务规模能否持续的问题。目前我们面临的问题有：债务工具的循环出现了问题，现在有大量新的债务需要还本付息，而还本付息大多通过发新债来还旧债甚至是利息，这会成为一个历史包袱；债务工具效率的降低，去年M2（Broad Money，广义货币）/GDP（Gross Domestic Product，国内生产总值）值为210%，即投入2.1单位的货币只能生产出1单位GDP，这也处于历史较高水平。我们投入了大量货币，但其对经济增长的推动力却下降了，债务中的投资形成也在下降。资金难以进入投资领域，而投资领域又不能形成固定资产，其本质便是投资效率的下降。

“防风险”重于“稳增长”

       在投资效率下降、债务循环难以为继的背景下，我们应如何解决这一问题？在过去金融监管竞争的背景下，我们实现了债务工具的刚性兑付。包括民营企业在内的企业出现兑付危机时，地方政府会出面协调，保证债券如期兑付。刚性兑付在局部违约的情况下是可以实现，但在现在多点、广泛违约的情况下，地方政府无论基于自己的能力、法制建设还是道德考虑都不能再持续协调。从目前的情况来看，刚性兑付已经难以为继，因此大量的兑付问题显现出来。一旦出现连环兑付问题，将很可能会引发社会信用危机。社会信用危机带来的一大问题就是债务工具不能继续发行，借新还旧不能循环。比如在东北地区的债券市场上，一些违约或将近违约的企业想要再发新债将极为困难，只能依靠银行贷款或者政府力量。而从整个社会债务角度来看，风险并没有降低，市场化的问题要回到计划体制内去解决。在这种情况下，现在债务工具继续扩张的思维应有所调整。

       另外一个问题是要防范交易型风险。我个人的预计是，中国金融风险发生点会出在交易型产品上。因为信贷工具的违约可以被掩盖或展期，但交易型产品违约即刻便会发生，而且其中存在金融杠杆，可交易金融产品的杠杆率还要做进一步调整。当前因为大量发行的货币并没有如我们期望进入实体经济，而是在金融系统循环，导致社会上的游资很多，一旦有机会加杠杆，就会形成新投资热点。

       2015年股市高杠杆引发监管机构的关注，采取了一些去杠杆措施，最典型的一点便是恒生电子交易系统退出加杠杆行列，引发了股市暴跌。此后债券市场杠杆率又被推高，风险被发现后债市也出现了剧烈波动。2016年房地产市场上居民首付也出现了明显的加杠杆。我们要对这些产品的衍生品、可交易型产品的风险进行控制，同时高度关注整体社会杠杆率，防止在社会资本较充裕的情况下，可交易金融产品高杠杆率引发系统性危机。在这一方面我们要对风险进行多点排查，同时进行长期的、结构性的、制度性的改革，在高杠杆的基础上建立稳健的债务体系，防止系统性金融危机的发生。

       过去我们在“防风险、稳增长”之间把稳增长放在首位，但现在应转变思维，要先做到防风险。只要风险不爆发，我们还可以稳增长。而一旦风险爆发，我们很难拿出更多稳增长的办法——这是我们当前所面临的格局。只是在防风险的过程中，如何维持金融的稳定？这就涉及到现在的金融体系改革，包括一行三会的制度调整，还有金融协调等等，都是需要我们进一步研究的问题。