李小加：上市破发的不一定是坏公司

2019/06/10
近期不少朋友追问我有关上市新规的一些问题，由于时间关系，实在无法一一作答，我想，不如写一篇网志跟大家分享一下我的思考。

去年4月30日，香港交易所公布了新的《上市规则》。如今已经过去一年了，上市新政带来的变化是否达到了预期？

一年前，我们推出了香港资本市场近25年来最重大的一次上市改革，第一次向采用非传统股权架构的新经济公司和尚无营业收入的生物科技公司敞开了大门。

尽管短短一年的时间尚不足以评判一次改革的成败，但是我们欣喜地看到：自上市新规生效至今年4月底，共有40家新经济公司发行新股，融资1,504亿港元，已占同期融资总额的一半以上；香港已经成为全球第二大生物科技上市中心，9家生物科技公司（包括没有营业收入的7 家通过新上市章节融资223亿港元）发行新股，还有10多家生物科技公司已经递交了IPO申请，更多生物科技公司正在准备来港上市。更重要的是，我们看见香港的生物科技生态圈慢慢开始成形，香港资本市场正在吸引越来越多的生物科技行业专才，包括分析师、投资者和顾问等等，这说明香港发展全球生物科技融资中心的努力开始初见成效。

当然，我们也清醒地认识到，上市改革只是迈出了优化新股发行机制的第一步。我们未来还有很多工作要做，才能不断提升市场活力、更好地满足投资者和发行人的需求。

今年在优化新股发行机制方面还有哪些工作要做？

市委员会已设立专门小组来全面检讨新股上市及发行流程，他们将从上市前投资、“重复申请”（double-dipping）、基石投资者、新股回拨机制、配售指引、定价机制的灵活性等六个方面全面探讨进一步完善新股发行及上市程序是否有改善的空间。

此外，我们也在研究如何缩短新股发行结算周期，让市场的定价功能更真实地反应市场环境。目前，美国市场新股发行定价日和上市日之间只相隔一天（俗称T+1），而香港市场新股发行定价日和上市日之间最短也隔着5个工作日（俗称T+5）。在市况平静时，5天之内市场环境不会有很大的变化；但遇到市况急剧变化时，5天前的定价很可能完全不能反应5天后的市场温度，出现了定价失真的情况，不能真实有效地反应当天的市场供需。

为什么需要全面检讨和完善这些机制呢？因为很多制度都是多年前定下的，在当时的市场环境下行之有效。但经过这么多年的经济发展，市场已经发生了很多变化，技术条件也不断进步，有些制度已经不再适应今天的市场环境，需要改革，有些机制可以应用新技术加以完善提高效率。

我们改革的目标是为了让新股定价和发行机制更加高效，更加与时俱进。有些改革可能只是小改革，很快就能推出；有些改革可能则需要修改《上市规则》，必须同香港证监会探讨并咨询市场意见，我们会在积极倾听业界声音、凝聚共识后再稳妥推进。

上海即将推出科创板，这是否会削弱香港市场对于新经济上市公司的吸引力，如何看科创板与香港之间的竞争？

香港与内地资本市场的关系一直以来都是优势互补，不是非此即彼的关系。中国已经进入“大众创业、万众创新”的新时代，新经济企业层出不穷，它们的发展需要多渠道、多层次的资本市场共同支持。科创板是内地资本市场改革的重要举措，我衷心期望科创板能够为支持新经济公司发展闯出一条新路。

在吸引公司上市方面，香港拥有不少独特的优势：我们是一个完全自由进出的国际化资本市场，尤其是自互联互通机制开通以来，吸引了越来越多全球各地的资金，流动性充裕；上市规则清晰，上市流程透明可控；再融资制度方便灵活；对于希望走出海外的中国公司而言，香港上市还具有良好的国际品牌效应等等。因此，我对香港的上市制度充满信心，只要我们做好自己的事情，香港对于上市公司的吸引力就不会降低。

而且，科创板的推出会让新经济上市的蛋糕越做越大，香港也会同样受惠，比如有一些企业会考虑A+H的双重上市安排。如果沪港通纳入科创板股票，也会吸引更多国际投资者通过香港投资内地，提升香港对于国际资本的吸引力。

去年以来不少新经济股票上市当天跌破发行价（俗称“破发”），令认购新股的投资者非常失望，有声音认为这是上市改革不成功的表现，甚至有声音认为交易所应该控制发行节奏或价格、精选一些上市表现好的新股来发行，如何看？

新股上市后的表现与上市公司的质地优劣并无必然关系，与上市改革是否成功也没有必然关系。破发的不一定是坏公司，好公司不一定不破发。新股的发行价格和交易价格是由买方和卖方不断共同博弈产生的：如果一只新股发行时市场对它的预期普遍比较乐观，那么新股定价自然就会比较高，上市后一旦大市下跌或者市场对它的预期变得比较悲观，它的价格就会下降，于是出现破发现象。相反，如果新股发行时市场预期比较悲观，发行人自然会比较谨慎地定价，上市后一旦市场回暖或者投资者对它的预期转好，新股价格就会出现上涨。

市场对于新股的预期极少处于完全理性状态，大部分时候总是游走于过度悲观或过度乐观之间，循环往复。于是，我们经常看到新股上市初期股价波动会比较大。但是，无论如何，市场总有强大的自我调节能力：如果新股连续破发，市场转冷，后面的发行人往往会调低预期和发行价，从而推高新股认购的收益；相反，如果新股连续大涨，市场氛围热烈，后面的发行人往往会调高预期和发行价，从而拉低新股认购的收益。

因此，我们应该尊重市场、敬畏市场。所有市场都有一个从冲动逐步走向理性的自然发展过程，这与市场参与者对于市场和行业的认识程度高度相关，过去一年市场的发展也验证了这一点。对于一些传统的行业，市场有丰富的认知经验，此类公司的新股上市后价格波动往往较小；但对于包括生物医药在内的新经济行业，市场认知较少，这些新股上市后的波动往往比较大，这些现象符合市场规律。我们要有信心，更应该有耐心等待市场的成熟和发展，任何人为的干预都会违背市场规律，不利于市场的长期健康发展。

去年香港新股融资额荣膺全球交易所首位，但今年前四月香港市场的新股融资总额仅排名第三，你觉得今年香港市场的新股融资还能夺冠吗？

在过去的十年中，香港市场新股融资额曾经6年全球夺冠。截止到今年4月底，香港市场过去10年的IPO累计筹资额仍然稳居全球第一。这一表现得益于中国经济的良好发展与企业境外融资需求的逐步攀升。尤其是近两年来，随着中国科技创新的发展，新经济企业上市融资占比也在快速提升中。今年以来，我们看到香港市场的上市融资趋势仍然强劲，包括大型跨国公司的上市申请、生物科技板块的持续升温等。

新股融资额夺冠确实是一件值得高兴的喜事，但短期内的排名从来都不是我们追求的目标。事实上，企业决定在何地上市通常反映了一个市场的冷热和竞争力；但决定在何时上市却是一个非常“任性”的选择，通常取决于企业对资金的需求、发展的阶段、市场环境以及企业家对资本市场的熟悉程度等多种因素。因此，一个市场的长期融资额能够反映这个市场的活力和竞争力。但是，短期的融资额却非常容易出现如同淡季和旺季的周期性波动，代表性不强。

上市仅仅是资本市场提供的筹资工具之一。作为香港市场的营运机构，香港交易所在吸引企业上市方面的角色很像修路工和管道工。我们的工作主要是建设好各种基础设施、提供优质的服务，同时完善制度以破除不必要的壁垒，为企业提供公平、透明和可预期的上市制度与流程。至于上市公司来不来、何时来，完全是公司自己的决定。但是，我一直相信，只要我们做好自己份内的事情，该来的就一定会来。我们的目标应该是不断进化自我、做最好的自己！
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