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不负债的企业可以活得更长，但发展得更慢，过度负债的企业则可能瞬间死亡。我们对负债这把“双刃剑”应该有更清醒的认识。

经济底部徘徊，上市企业财务指标弱化

首先，我们看看上市公司的财务状况。目前，中国整体经济运行仍处于底部区域，2018年三季度单季GDP同比增长6.5%，是2009年二季度以来最低值，反映了经济运行存在一定的下行压力。在这个背景下，上市公司基本面和财务指标也有所弱化。中诚信研究院的数据显示，以3458家上市公司为样本，企业营业收入及净利润增速自2017年以来逐渐放缓；资产规模增速有所放缓，但负债增速仍有加快。2018年以来资产负债率持续上升；短期、长期偿债能力都有所恶化。上市公司是有股本融资支撑的优秀企业，但在营业收入、净利润以及负债率等财务指标方面也不容乐观。

在上市公司中，民营上市企业问题更为严峻，负债率更高。以2160家上市民营企业为样本，虽然上市民企资产、负债增速均有所回落，但扩张幅度持续高于上市公司整体水平。2016年以来，在去杠杆不断推进下，上市国企杠杆率得到有效控制，民企杠杆率却持续上升。根据2018年三季度披露，超过六成上市民企资产负债率较去年同期增加。伴随着融资成本的上升，企业以短期融资滚动长期债务以控制融资成本和应对短期流动性风险。今年以来，上市民企债务结构短期化态势凸显，流动负债/负债比例不断上升，上市民企偿债能力持续恶化。分行业来看，截至2018年三季度，机械设备、通信、轻工制造等行业上市民企短期偿债能力恶化明显；近七成行业上市民企长期偿债能力有所弱化，房地产、汽车等行业长期偿债压力比较大。

融资分为股本融资和债务融资，融资的可持续性包括这两种融资工具的可持续性。目前企业债务融资的可持续性遇到了一定障碍，这与货币政策和金融监管政策调整有关。一个上市公司的债务融资工具包括资产抵押贷款、信用借款、大股东股权质押贷款、再融资以及供应链金融等在内多种形式的负债。目前一些民营企业融资遭遇了困难，这个问题已经引起政府和企业层面的极大关注。

在股价持续下跌的背景下，个别民营上市公司因为大股东股权质押贷款而导致控制权丧失的风险。这个过去从来没有过的现象突然显现出来。近年随着企业杠杆率上升，上市公司大股东股权质押规模逐年增加。上市民企中质押股权的企业数量逐年上升，且质押比例大于50%的企业不断增加。截至2018年11月12日，大股东质押数占持股数比重超过50%的民企数量较2017年同期增加了32.4%，大股东股权全部质押的民企数量增加了55.6%。

融资难凸显，民营上市企业信用风险加速暴露

为什么会出现这些情况？我认为，尽管在内外部复杂环境下中国经济增速放缓，宏观经济政策逐步再调整，货币政策边际宽松，但货币信贷传导机制不畅、信用扩张受阻，融资难问题仍然突出。宽货币向宽信用的传导机制并不畅通，市场风险偏好并没有得到实质性提升。信用利差仍然处于2015年以来的高位，企业性质导致的利差分化明显，民营企业信用利差明显高于央企和地方国企。企业融资难度加大，上市企业筹资活动现金流同比下降，其中上市民企降幅更大。

2014年我国信用债市场出现违约，2018年来债券违约呈现了一个高潮。2018年1-9月，民企违约主体数量较2017年同期有较大幅度增长；从违约主体看，本轮违约高峰中，多家上市公司牵涉其中。相较其他融资形式，债券市场违约对企业的再融资能力影响最大。企业的信用等级被调低之后，往往面临再融资困难的风险，而债券违约的上市公司或许永远失去在市场上融资的能力，这是非常严峻的情况。分行业来看，违约的上市民企集中在一些高杠杆行业，包括房地产、建筑、公用事业、基础设施等。我认为，企业在制定发展战略，包括对行业的选择，以及加强公司内部管理时，都应当把负债当作重要的考量因素，负债率的控制是非常关键的问题。

考虑到债务融资的期限，我们看到上市公司的偿债高峰即将到来，今后民营上市公司每年有三千多亿的债务到期，这个事情非常值得关注。债务是公司的资产、是公司血液的一部分，假定债务不能延续，这些公司将面临比较困难的局面。它们在哪里能够持续地获得成本可接受的融资？当前尽管有很多对民营企业融资的利好政策，但真正落实到民营企业，特别是已经出问题的企业还有很长的路要走。政策利好让相对优质的民企受益，但资质较差的民企仍有较大的债务风险。

民营上市企业债务风险的缓释之道

当前对民营上市公司的债务，我们应该怎么处理和应对？我认为对这个问题采取措施太急了不行，但不采取措施也不行。首要任务是进一步加强上市公司对高负债风险的认识。我专门研究过企业扩张与债务关系，去年出版专著《企业扩张与融资》。我在书中分析了企业扩张的不同阶段应当采用何种融资工具与之相匹配，企业债务融资的上限在哪里。企业的成长之路是企业的融资之路，企业的死亡之路往往也是融资之路，几乎所有企业都死于负债。现在上市公司的高负债已成为拖累经济增长非常重要的问题。有些省份和区域还存在民营企业相互担保的现象，政府有时还作为媒介，结果一家企业出事就拖累一大片。

提高认识的核心是要找到解决问题的方法。从长期看，我认为，国家要将提高企业的股本率作为中国经济的国策。在企业负债高企的背景下减少债务谈何容易，那就要考虑扩大股本融资。企业扩股是降低杠杆率的重要手段。当前扩股是比较理想的选择，但也面临很多问题。一方面，企业要获得股权融资，就必须面对投资者提高经营透明度、完善公司治理结构、制定合理制约机制等方面的要求，对企业来说这是一条艰辛的路径。另一方面，更重要的是，上市企业再融资受到了来自资本市场严格的、不尽合理的监管制约。

我一直极力呼吁监管部门最大限度地放开上市公司再融资，更多地给上市公司输血，造就更稳健的上市公司。最大限度是以什么为限呢？监管部门应该把企业再融资的决策权真正下放给企业和市场，直到上市公司配股配不出去，这才是合理的边界，股票市场才达到了供需均衡。公司上市前可以从私募市场等途径融资，但上市后面临着再融资比非上市公司更困难的问题。面对这个局面，上市公司不能通过股本扩张来缓解风险，这是值得监管机构思考的问题。对政府而言，一个公司提高了股本，就减少了负债，减少了负债就可能减少利息支出，减少了利息支出就可能增加利润，增加利润就可能带来税收，这些税收如果返还给企业，可以鼓励它们继续扩大股本，形成良性循环。地方政府在招商引资的过程中，也可以改变简单地吸引新企业前来投资的模式，改用优质存量企业扩股的方式来提高招商引资的能力。

总之，上市公司再融资、负债率以及债务风险应该是我们密切关注的问题。不仅是有困难的企业、已经出了问题的企业要关注，比较好的企业也应该关注，任何时候债务问题都有可能引发企业的危机。合理的负债率、更高的股本率是我们防风险的重要“武器”，也是我们缓释上市公司债务风险最核心的工具。最近政府出了很多纾缓债务风险的工具，都是行之有效的，但从长期来看依然不是主流，主流的办法还是回到分子分母的关系上来，把股本做大、把负债做小，要坚定不移地走企业扩股道路。一句话：提高公司的股本率应当作为中国经济的国策！