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试点意见

       2018年迎接独角兽归来有哪些政策革新？3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下面简称《试点意见》）正式出台，配合《试点意见》同时修订《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，进一步推动符合要求独角兽企业回归A股或者未上市独角兽企业在A股上市的进程，体现了国家新经济产业发展制度上的突破，也标志着我国在逐步稳健推进注册制改革的决心。

       一、从试点企业来看，需要满足行业与盈利标准。

       （1） 根据行业来分，试点企业需要属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

       （2） 盈利指标方面，分已上市企业与未上市企业。“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币”。

       根据这两条标准，美国上市红筹独角兽企业符合发行CDR标准的仅为4家，分别为阿里巴巴、百度、京东和网易，港股方面仅为腾讯一家，总估值约7万亿人民币；而未上市企业满足条件的约有29家，估值约3万亿人民币。结合美国ADR发行平均约为6.4%，欧洲平均约为5.3%以及其他国家存托凭证发行比例，我们大致估计此次CDR发行约在4%~6.5%，比例太高会造成融资重担，比例太低又达不到目标价值。根据比例来计算，未来两年年融资体量约在2000多亿左右，占A股当前总市值不到1%，约为2017年整年融资总额。整体来看，此次规定下的融资需求压力不大，对相关板块的冲击力度不会很大。

       二、从试点方式来看，可以总结为“CDR+IPO”双管齐下。

       （1） 允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。即已上市海外独角兽企业可以通过CDR回归，未上市独角兽企业可以通过IPO上市。

       （2） 试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。

       虽然增加高新科技企业A股上市发行方式，但是独角兽上市企业还需遵循相关管理制度。扫清制度障碍不代表降低选择标准，更不代表企业可以借由机会进行钻空套利，依旧坚持服务国家战略、坚持依法合规、稳步有序推进和切实防空风险这四大原则。

       三、从发行条件来看，同股不同权与VIE结构都不会成为阻力。

       （1） 股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

       （2） 存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

       放宽对同股不同权与VIE结构等特殊架构的安排，才是吸引高新独角兽回归的真正措施。同股不同权让管理层在低比例持股的情况下掌握公司控制权，管理层与投资人各司其职、各行其事，带来两者之间工作细致的专业化分工。其次，同股不同权结束“一家独大”局面，双重股权结构下通常实施员工持股，通过这一环节实现员工从雇员到雇主的改变。持股股东不再是“一言堂”，管理层也更能发挥主观能动性积极参与公司治理。

       从上述三方面修改意见来看，本次试点意见针对海外独角兽企业关于上市的历史遗留问题做出了重大修改，针对困扰非上市的独角兽企业也做出相关调整。整体来看制度上增加包容性，体现我国发行制度紧跟国家经济发展，从细则来看，证监会对A股市场的承接能力、打击企业套利、增加企业主责任感方面都有所加强。例如尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票等。并且此次试点企业总体量相较于A股整体总量来说，并不算大，也表现出监管层谨慎、稳步有序推进的决心。从这些细节可以看出，此次试点意见不仅仅出于增加A股注入的国内外资金，更是出于与国际完善成熟制度的接轨，不止体现在投资价值方面，更是先进的投资理念。

机遇与挑战

       独角兽归来带来哪些机遇？从美股、改革港股等来看，吸引更多优质独角兽不仅仅是交易所之间的战争，更是国家经济活力与否的战争。对于二级市场投资者来说，可以拥有更多金融产品选择、享受独角兽企业成长分红；对于一级市场来说，从符合条件的首批试点CDR的5家企业（腾讯、阿里、百度、京东、网易）规模上看，CDR带动的回归规模远超当前IPO规模，给大型券商创造收入机会；对于国家来说，顺应新经济新业态发展，发展直接融资扩大市场规模；对于市场来说，吸收独角兽等新型企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工行业到“四新”，改善上市企业质量；从制度上来说，此次试点意见的发行，是我国发行制度与国际接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践经验。

       在制度政策做出变通市场充满机遇的同时，更要警惕市场潜在风险。虽然此次试点意见在发行方式、发行企业和发行条件做出了修改，更符合我国新经济企业特点，但是此次试点意见在其他方面没有进一步详细说明。在此可能会有以下三大问题。

       第一，试点意见没有进一步关于转换制度的细则说明。如何转换，按照何等比例转换会是上市企业按照CDR回归需要考虑的重要问题。

       第二，是否可以定增的问题。如果可以实施定增，具体操作细节又是如何？

       第三，定价方面。目前来看，此次符合试点的5家企业都为成熟头部企业，市场估值已经很高，如果以CDR重回A股长期来看革新科技消费板块等格局会带来活力，但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下压力。那价格方面如何安排？会不会进一步出台相关政策防止价格被哄抬拉高？如果以后实施定增，定增价格是按照原有美股来设定还是已经发行的CDR价格？这几大问题我们也会继续跟踪关注。

       为了防止独角兽变成“毒角兽”，市场需要完善风险防范制度，最重要的是完善信息披露制度解决信息不对称问题，保证信息的准确性和时效性。此次试点意见在制度上增加制度差异化、精准分层，不再关注单方面的PE指标，更是结合多方面观测企业成长。但是我们还需要注意，关注企业成长的同时防止虚假信息、防止虚假坏账等。企业层面，更多关注科技技术强、潜力强、可以提高改变民生的企业，而不是只聚焦在成熟巨头，可以多关注潜在的未来BATJ。投资者方面，由于目前我国投资者结构中合格投资人占比不大，还是以普罗大众为主，虽然此次试点意见强调写明投资者保护，但是相关细则还未出台，怎么保护、如何保护都离不开我们对投资者的教育力度，应当通过严格的业务管理规范对符合条件投资者进行适当性管理，降低“小、散”投资人情绪化投资方式，让投资者正确认识投资风险及认清自身风险承担能力。防止以上风险，还需要更完善更健全的制度法规来规范市场，以更包容、理性的态度面对新时代。

       最后，政策制度扫清路障犹如建房造基地，只有稳固扎实地基才能盖出牢靠的房屋。至于房屋怎么盖、要不要盖、盖成什么样，在于投资者自身的意愿。有效的健全的市场会给投资者、发行人、监管层三方理性的结果。（本文节选自恒大研究院任泽平 甘源 谢嘉琪《独角兽归来：机遇和风险》）