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       我想打个通俗的比喻，从美国、内地和香港三个市场维度来谈独角兽上市，把它叫做“王老五寻亲记”，主要人物有新郎王老五、新娘、岳父和岳母。上市公司就是王老五，投资者是新娘，监管者是岳父，岳母就是政府、媒体、专家和群众。

王老五寻亲记

       在美国、内地和香港这三个不同的市场，“王老五寻亲记”分别上演着不同剧情：

       美国股票市场经历了100多年的发展，已经比较成熟，投资者也比较成熟，以机构投资者为主，可以说美国的新娘（投资者）多是拥有高学历、高收入、高阅历的“三高人士”，想投什么就投什么，投好了就赚钱，投不好也不怨天尤人。所以美国的岳父（监管者）比较轻松，不用替新娘操心挑选新郎，他对新郎只有一条要求：不能撒谎，如果你有不良爱好，要说清楚，只要不骗人就可以和新娘自由恋爱。当然，如果新郎欺负新娘的话，新娘请来的离婚律师（集体诉讼）很可能会让他一无所有。

       内地市场王老五人数众多，公司上市融资的需求很大。而新娘以散户为主，都非常单纯、热情，但是也特别容易轻信和情绪化。所以岳母（政府、媒体、专家）认为内地的新娘们天生是弱势群体，要求作为岳父的监管者特别心疼散户，也特别有保护意识，千方百计帮新娘们甄选德才兼备的新郎，还要做好防范，不让新郎欺负新娘。因此，内地的岳父工作特别辛苦，特别操心。而新郎也必须排长队慢慢接受审查，有些到了三十岁还是王老五。

       而香港算是处于中间地带，既不像美国那样完全婚恋自由，也不像内地有众多审查。王老五和新娘的恋爱还是比较自由的，只要符合婚姻条例（香港《上市规则》）的要求，就不会被多加干预。香港的岳父（监管者）工作虽然相对比较轻松，但是因为散户的存在，也有不少工作要做。香港的岳母总的来说是尊重市场的，认同投资者应该自负盈亏，但也不时对岳父指指点点。

       这三个市场本来各有各的逻辑，各有各的优势，互不影响，王老五们根据自己的条件，可以选择去三个不同的市场相亲。但独角兽来了，宁静被打破了。这些昔日的王老五都在国外找到了富有的女朋友（PE/VC），注册在国外，用自己的聪明才智在中国这片沃土上取得了巨大的成功，成为了独角兽。近几年来，这些钻石王老五纷纷开始操办婚事、进入资本市场，绝大多数特别优秀的钻石王老五都到美国去了，这下香港、内地都坐不住了，大家都卯足劲推进上市改革，想吸引这些独角兽。

市场限制四要素

       这些独角兽出走的原因主要有四个：

       首先是结婚的年龄限制，也就是上市的市值要求。三个地方对市值的要求不同，美国基本不管，香港和内地都对上市设定了一些市值的门槛。

       其次是学历，也就是盈收要求。美国不要求学历，只要你说清楚，不撒谎，中专毕业或小学毕业都可以到资本市场娶妻。香港有学历限制，香港的学历限制必须是大学毕业（必须有营业收入）；内地要求新郎必须是研究生，就是要有利润。

       第三是人品，也就是各种潜在风险。美国不关心人品，但是新郎不能掩盖，必须如实披露；香港还是要求没有不良行为的记录，最好不抽烟、不喝酒；内地则要求德才兼备。谁来评判新郎的人品呢？当然是岳父（监管者）。

       更核心的是第四个问题，婚前协议，也就是特殊投票权机制。内地和香港都讲究夫妻平等、同股同权，但是现在很多新经济公司为了保证创始人对公司不丧失话语权，都引入了特殊投票权机制，也就是在结婚前，新郎和新娘签署一个婚前协议，规定各自的权利，很可能不是按照出资比例来约定婚后的话语权。美国是允许这种婚前协议的，但是香港和内地目前都不认可这种婚前协议。

       这四点在美国都可以，但在香港都不行。四五年前我们希望留住一个巨大的独角兽，但经过一番艰苦努力还是没有成功，然后我们就开始尝试改革。在整个改革过程中，我们一直预期内地市场将沿着同样的路线改革和继续开放市场。所以香港正在进行上市机制改革，希望能解决以上问题。

       最近内地正在研究通过CDR（存托凭证）吸引独角兽回国，这是一个重大的创新。内地市场卖出了勇敢的一步，这并不容易。内地的改革加上香港的上市制度改革，将便利更多独角兽通过香港和内地资本市场融资，从而大大加快中国新经济的发展。

两地上市制度改革

       香港通过这次改革实属不易，特别是在对于特殊投票权架构的安排上，尽管我们本意上希望对美国目前盛行的非常宽松的特殊投票权制度加上一定的限制，但最后仍然基本采用了美国模式，以保证改革后的新政对于独角兽有足够的吸引力。

       在我看来，内地推进上市改革也会遇到类似的挑战，特别是面对众口难调的岳母和预期很高的新娘，内地的岳父将极为辛苦，压力也特别大。如果推出CDR试点的话，就相当于是在内地婚姻法（《证券法》）没有改之前推出了一个专门针对外籍华人在中国的婚姻暂行条例，允许他们进入中国资本市场了。

       尤其值得关注的是，大多数独角兽都有很多来自国际PE/VC（私募／风险投资基金）的投资，这些国际投资者对于他们的经营发展有很大的国际影响力。因此，即使他们可能决定在境内通过发行CDR上市，来香港上市也是他们最自然的选择。此外，尽管落实了最新的改革，内地市场仍然需要继续改革和进一步开放，为新经济公司提供同等程度的市场灵活性，并为这些公司提供充足融资来源，令它们维持在中国和国际上的竞争力。譬如，在引入特殊投票权时是选择像香港一样基本引入美国模式，还是引入必要的中国元素来限制独角兽的某些投票权？如果限制了，独角兽还会来吗？如果不限制，岳母和新娘会有意见吗？再譬如，怎么监管独角兽通过CDR上市后的再融资、并购，是用A股目前的逻辑来监管和约束还是接受这些公司主上市地的监管政策？还有怎么选择独角兽，是继续靠岳父审查遴选机制，还是依靠市场来选择？诸如此类的问题都可能都是考验监管者智慧的难题。

       内地、香港和美国市场有其不同的逻辑。美国市场崇尚“自由恋爱”，对市值、盈收、投票权都没有限制，最重视“不能说谎”。与香港一样，内地市场现有的上市法规还无法兼容这些独角兽的特殊性，而社会各界又对吸引新经济有巨大预期，监管机构压力很大。大规模引进对市场存量影响大，要全面改革内地上市制度和法规并非一朝一夕之事。不想过大影响存量市场，改革就只能从有限试点下手。

       香港处于两者之间，既足够国际化，又了解中国的国情。在中国经济发展的进程中，香港市场一直充当着连接中国内地和海外的转换器作用，并且与内地资本市场优势互补。虽然中国证监会和香港证监会是不同的监管机构，但关系亲密，一国两制的香港可以利用自身优势为内地的市场改革提供充足的时间和空间。

       资本市场之间的竞争一向存在，但内地和香港资本市场存在一些根本性差异，让我们不是直接的竞争对手。我们与内地和美国的关系，再加上我们国际化的标准和作为开放市场的悠久历史，真正使香港从世界其他地区中脱颖而出。我们与内地优势互补，合作连通，创造共赢。过去二十五年来，我们一次又一次证明了这一点。

       二十五年前，我们引入了H股制度。当时内地市场刚刚起步，我们是内地的主要“本土市场”，美国是主要的“国际市场”，在香港和美国有很多双重上市的例子。当内地市场发展起来之后，香港逐渐成为内地企业的主要国际市场，而美国已不在它们的考虑范围之内。惟在过去的五至十年间，由于内地和香港市场都存在一些发行障碍，许多新经济发行人选择在美国市场上市。随着香港与内地改革的逐步完善，中国的新经济企业再也毋须远走他乡。内地将成为它们自然的本土市场，而香港则会成为它们首选的国际市场。

       历史证明，内地市场的发展一直是推动香港市场发展的催化剂。香港市场从来没有因为内地市场的崛起而被替代，相反，我们总能从内地市场的开放与发展中受益并取得更大的成功。这次两地就新经济企业推出的改革也一样，如果内地市场仍然限制新经济公司上市，对内地新经济公司而言，香港市场将会成为本土与国际结合的首选市场；如果内地市场同样欢迎新经济企业，不仅不会削弱香港市场拥抱新经济的能力，我们仍然会从中得益，因为两地市场可以共同努力推动新经济更迅速的发展，这与过去二十五年以来的发展是一样的。

       我们非常有信心，在新经济时代，我们将延续以往我们从H股和红筹股的突破性上市中获得的成功。我相信两地市场正在进行的上市改革可以创造共赢，共同服务于中国的实体经济。