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       我讲三方面问题：一是中国的宏观经济形势和经济政策；二是对当前金融风险释放作简单的判断；三是分析一下当前的监管政策。

宏观调控重心转向防风险

       我们梳理了十年来中国的经济政策，发现自2008年起，国际金融危机在中国扩散，防风险逐步成为宏观调控的目标之一。2016年我明确提出了中国宏观经济政策的“双底线思维”：一条底线是“稳增长”，另一条底线是“防风险”。在“双底线思维”中，以前实际是把稳增长作为防风险的前提。去年我们向中央建议，应将这两条底线进行调整，把防风险作为稳增长的前提。

       为什么？一是稳增长政策基本达到预期目标。2016年大体达到了这次中国经济增速调整的底部区域，6.5%左右的底已基本探到，达到了预期目标。二是稳增长的政策效力在递减。同样是扩大货币投资，采取一系列财政扩张政策，但扩张效率下降，需要投放更多的货币才能带来相应的GDP增长。三是金融风险在累积，长期稳增长的政策使国内过去的经济结构性问题没有得到根本解决，反而加大了经济风险，风险已经累积到了相当的程度。

       2016年下半年以来，整个经济政策向防风险转变，最直观的是M2出现了历史性下降。2017年5月份公布的数据显示，M2同比增长率在10%以下，自1990年代以来这个数据还是第一次出现。M2增长率跌到个位数，是一件标志性事件，金融体系要高度关注这一重要信号。

       经济和金融风险从哪里产生？显然是从金融机构产生。1929年大危机以后，全世界的经济危机几乎都是金融危机。尽管1970年代有一次所谓的石油危机，但石油危机背后仍是美元危机，本质上还是金融危机。而在这些金融危机中，只有1929年美国经济大危机属于股市危机，之后的危机基本上都是债务危机，债务危机又以债券市场违约为爆发点。回顾1990年代世界金融史就可以发现，危机都来自于这些金融工具和产品的交易。这一轮世界金融危机也是过度货币化和过度金融衍生化所带来的。

       在这一背景下，监管十分重要。金融监管的重要目标是熨平经济周期——在经济过热的时候降温，经济萧条的时候“拉一拉”。最近，金融监管在多个方面得到了加强，如实体经济去杠杆、防止房地产资产泡沫、地方政府债务管理等。从政策层面看，我们现在是货币政策加上宏观审慎政策的双支柱调控政策框架——一方面货币政策收紧，另一方面又将宏观审慎政策渗透到经济金融领域。

       金融领域的宏观政策调整影响是很深远的。2017年人民银行已经开始将表外理财正式纳入MPA考核。事实上，很多金融衍生工具是应对监管需要产生的，比如为应对《巴塞尔协议》对资本充足率的要求、银行对资产分级的管理、对违约率的监管要求等，所以才衍生出大量的资产证券化业务。资产证券化业务主体部分并不源于实体经济的结构性融资，而是应对金融监管的要求。我们发现表外和表内是打通的，在金融监管体系里，特别是对理财资金池，大的金融机构负有不可推卸的责任，理财资金池真的出现问题了，银行应不应该承担责任？金融机构过去采取把表内风险移到表外的办法，银行把不良资产打包，之后用自己理财池的资金购买，但风险并没有脱离自己的体系，所以表内表外一起监管非常必要。

       另外，金融机构的监管核心是金融机构本身主体规模的判断，中国非金融机构的债务杠杆率与金融机构的债务杠杆率密切相关。金融机构对于自身的膨胀也具有非常强的冲动，中国的金融机构是粗放式发展，讲的是规模效益。而银行体系里利差是利润的重要来源，扩大信贷规模就是扩大利润的有效方法。金融机构的过度膨胀，包括跨业经营的发展，以及杠杆率不断攀升，大量充盈的资金在追求更高的杠杆率带来的更高利润。

       为了应对这个局面，监管政策在全面升级。我们梳理了“一行三会”的政策后发现，对同业业务、理财业务、委外业务、影子银行的监管都在加强。金融去杠杆的核心是降低金融机构的资产负债表规模。银监会出台的政策文件，监管力度是空前的。

市场面临风险超预期释放的挑战

       实体经济方面，我们高度关注资产泡沫问题。资产泡沫的形成主要来自货币的投放。经济学基本原理告诉我们，更多的货币追逐同样多的商品的时候就一定会引起通货膨胀。中国的确发行了更多货币，但没有引起商品普遍价格的上涨。为什么呢？因为这个时期中国出现了巨大的产能过剩，使一般消费品价格并没有上涨。增发的货币去哪儿了？去了资产端。

       在国内的统计中，房地产并没有被当作消费品，而是投资品。由于种种原因，特别是市场对于监管的无所适从，使得人们对资本市场的信心不足，股票市场并没有吸引那么多投资者。再加上中国人的消费心态，房地产市场暴涨就成为一种特殊景观。房地产资产的确存在泡沫，在这种背景下政府加强了对房地产的调控。但政府控制房价上涨的原因是想维持房价，不想推高但是更不想它下降，因为房价下降会引发很大的社会问题，甚至会引发整个金融体系的问题。过去我们认为政府部门扩张资产负债表仍有潜力，企业部门杠杆率过高，居民部门加杠杆潜力还很大。但其实现在该结构已经发生了很大变化，去年好几个月份的大部分新增贷款都给了住户，这样发展下去中国居民负债很快就会攀升。这是国内面临的一个问题，房地产在其中起了重要作用。

       另一个问题是政府性债务问题。在传统的分部门债务结构下，企业部门债务率为177%，政府债务率只有60%左右。但如果将列为企业债务里的政府平台负债转移到政府部门中，政府的债务率就超过100%。平台公司的负债本身就是政府的债务，只是用公司债的形式发出来而已，这样看来，中国政府的债务规模非常大。如果再把国有企业债务加进去，政府债务规模更大。中央政府、地方政府和国有企业的负债加在一起，广义的政府部门债务率居世界第二，仅次于日本。绝大多数地方政府没有能力偿还这些债务，甚至连利息都无法偿还，指望通过新一轮更大的债务规模来还本付息，这是非常危险的局面。

       今年第一季度有一个热词叫做“新周期”。我们认为2016年是上一轮经济周期的底部，已经调整到位，2017年开始进入下一个周期，从底部慢慢攀升，进入经济扩张的过程。很多人认为，2017年一季度的数据显示了“新周期”的开始，因为一季度GDP增长率达到6.9%，去年一年是6.7%。

       根据中国经济总运行图，约从2010年第三季度起中国经济步入下行周期，一直到2016年底，这期间经济增长率持续下降。到2016年，前三季度为6.7%，第四季度为6.8%。2017年第一季度经济增长似乎有所上升，但再往后两个月看，实际情况并不如此。有结论认为，经济数据是分化的，有些数据变好，有些数据还在变差，因此是不是新周期还不能确认。

       从2017年1-5月份看，固定资产投资还是负增长，资金来源也是负增长，这是非常重要的数据。过去固定资产投资增长率长期保持在25%以上，中国增长的模式就是高储蓄、高投资、高增长。随着经济增长不断下行，我们发现投资的增长速度低于货币供给的速度，而过去投资增速是高于货币总量供给速度的，这说明现在依靠投资拉动经济这条路已经走到了尽头，目前有效率的投资项目在减少。

       另一个重要指标是企业盈利有所改善，一季度上涨了20%多。但我们进一步研究发现这是价格体系问题：上游生产资料价格反弹，大宗商品、原材料、煤炭价格上扬导致了价格剪刀差，加上利率中枢的上移使结构发生了变化，大型国有企业的效益开始改善，但这并不是全社会企业效益的改善。

       流动性收紧不断加强，这带来的一个重要问题，就是利率。中国企业不仅负债规模过大，而且利息率也偏高。我们发现，中国债务总规模占GDP的比重达到很高的水平，债务水平居于世界主要经济体的前列，已高于美国，仅次于日本。这样庞大负债规模加上偏高的利息率，给中国企业带；带来了巨大的负担。今年以来货币政策收紧，金融监管趋严，市场利率上升、融资规模下降，使企业再融资遇到压力。

       另一方面，因货币收缩、监管趋严，使利率不断攀升。我们认为，利率上升与杠杆的边际改善是对冲的，如果想要降低杠杆率，但同时又提高利率，这实际上对冲掉了杠杆率下降的效果。

       因此，国内债务压力比较大。债务杠杆率下降不是一蹴而就的事情，应循序渐进，如果下药太猛，整个市场会出现极端情况，这是需要警惕的事情。

需处理好刀尖平衡

       我们要处理好监管强化与风险释放的刀尖平衡。

       第一，金融监管应该把握好节奏和力度，不能力度过强、节奏过快，因为风险的累积是一个缓慢的过程，规模的扩大也是一个渐进的过程，金融去杠杆与严监管的力度和节奏需要非常谨慎地把握。

       第二，监管主体应加强协调。股灾之后，金融监管改革基本达成了一个共识，即要加强监管主体之间的协调。国内金融市场面临着很多监管机构，金融监管机构之间推卸责任、相互竞争是导致金融市场失灵的重要原因之一。需要防止监管竞争，关注监管过严、监管踩踏而导致的市场风险。

       第三，预期管理很重要。一个合理的预期是对市场合理方向的判断，监管应当防止参与者错误预期对市场的传导，而不是去改变正确判断的预期。此前股灾的教训是，当市场和政府的立场一致时，政府具有加大效应的作用；但当市场完全和政府的观点对立时，在一个巨大的市场行为操作下，政府也未必能够改变市场的方向，这是现在中国金融市场中的重要格局。在这种背景下，市场预期的引导和管理显得非常重要。

       第四，监管政策要堵疏结合，以疏为主。这需要制定一项以中长期为目标的调控政策。当前中国宏观经济问题并没有达到危机的程度，或者说中国有能力应对一次小型危机，建议监管不要把短期应对作为政策主线，而应把中长期的培育作为一个重点。

       从中长期出发，我们提出以下三个方面的政策方向：一是要把扩充企业的股本作为国策。现阶段，中国企业股本比较低，企业愿意去借钱，或者说投资者愿意把钱借出去，却不愿投资当股东，这是多方面因素造成的。未来需要改善这一局面，在提高企业股本的基础上再扩大债务规模，而不是只扩大债务的规模。

       二是要关注房地产政策。以往房地产调控政策的重心在于把房地产价格控制住，而没有想过在一二线城市，特别是一线城市扩大投资的供给，这实际上是缘木求鱼。有些房地产调控政策对非住宅房地产清理力度很大，这会进一步扩大市场供需缺口。很多工业项目带有很多土地，这些土地如果不转化为住宅，那么住宅的土地来源就会存在问题。很多学者统计过，就中国的土地供给而言，非农用地里住宅用地占的比例很低，可见提高住宅土地供给与土地红线无关。在这种背景下，一部分工业、商业项目转化为住宅用地或许可行。目前很多地方采取的房地产调控措施只是在进一步增强需求的压力和价格上升的推动力，这与调控政策目标背道而驰。

       三是要发展货币市场的对冲工具。中国居民储蓄很大一部分进入了房地产市场，未来有没有可能找到新的投资机会？我曾提出一项农地改革建议，改革目前中国农村的土地集体所有制，变成国有土地，但农民拥有土地使用权，并且土地使用权可以在用地性质不变的情况下自由交易。这样很多人就会用一部分储蓄去购买土地，整个社会资本就有了新去处，农民还可以获得新的收入来源。如果中国可以将土地资产释放出来，那对中国巨大的货币投放将会形成强大的对冲。

       可见，中国当前的体制和转型还有很多机会，未来还要进一步挖掘。在这样的市场环境下，投资者不要惊慌失措，监管不要仅仅只在货币工具上做一些技术性的调整，更多的要着眼于长远政策，来推动中国经济均衡、稳健地发展。