观点

一、为什么越刺激，需求越不足？

学界和政界的流行观点普遍认为，如果存在总需求不足，就需要以宽松的货币政策和政府投资扩张的财政政策来刺激经济。数据显示，在过去十几年间，我国刺激性货币政策和投资扩张型财政政策的力度一直没有减弱。

图1.M2与名义GDP增长的比较

图1是从1990年以来广义货币M2与名义GDP增长的比较。从图上可以清楚地看到，主要从2008年以后，两者间的距离越拉越大，2024年名义GDP不到135万亿元，M2已超过313万亿元，M2已超过GDP的2.3倍。

在2008—2024年期间，GDP名义年均增速9.8%，实际年均增速7.0%，而M2年均增速12.8%，比GDP实际增速每年高5.8个百分点。

在固定资产投资方面，同样在2008—2024年期间，全社会固定资产投资名义年均增速为10.2%，比GDP名义年均增速高0.4个百分点，而同期国有控股投资（政府投资加国有控股企业投资）年均增长11.6%，比GDP名义年均增速高接近两个百分点。

在此期间，国有控股投资占全社会固定资产投资的比重从44.3%上升到55.1%，国有控股投资相当于GDP的比例从19.0%上升到25.1%。

从这些情况看，高度刺激性的宽松货币政策和以扩大政府投资为基本内容的积极财政政策从来没有退出过。

但尽管货币持续宽松，政府投资持续扩张，在不断刺激总需求的情况下，需求不足的情况却越来越严重，经济增长呈现严重疲软的走势。

图2.中国GDP长期增长趋势（3年移动平均值）

图2是从1978年开始改革开放到2024年的GDP增长率统计数据（据国家统计局公布数据）。该图数据经过3年移动平均处理，目的是消除短期波动，可以更直观看到经济增长的长期趋势。从图上可见，自1978年改革开放始，我国的经济增长率从低于6%快速跃升到八十年代初的10%左右，年均10%左右的高速增长期保持了30年以上。

但自2008年开始，为了对冲国际金融危机，实行了货币财政双宽松政策。该政策在国际金融危机结束后并没有退出，继续保持宽松。恰恰在这一时期，经济只在2009—2011年短暂保持了9%以上的增长率，此后就进入了增长持续下行阶段。2015年后，中国经济彻底脱离了7%以上的高速增长轨道。此后增长率继续逐年下降。迄今该下行趋势已经持续了十余年，目前尚无显示经济将走出下行趋势的迹象。

在此期间，与经济下行相伴随，货币政策和财政政策都继续保持了宽松。如前面的数据所示，货币增长和政府投资增长都显著和持续快于经济增长，说明我国的货币刺激政策和投资扩张型的财政政策一直没有退出，从未恢复货币和财政政策稳健中性。但事实证明，持续扩张型的货币和财政政策并未对改变经济下行发挥积极作用。

上述情况说明，面对当前经济形势，我们需要对长期以来沿用的宏观经济政策进行根本性的理论反思。种种现象显示，一个时期以来经济面临的并不是简单的总需求不足，而是需求结构失衡，表现为投资过度、消费严重不足。这种情况恰恰与长期以来扩张型的货币政策和政府投资扩张型的财政政策直接相关。

二、消费需求和投资需求可以互相替代吗？——凯恩斯主义理论缺陷和我国实践

凯恩斯理论的一个明显缺陷，是假定消费需求和投资需求之间存在完全替代的关系。按照这个理论，如果居民储蓄过高，消费不足，可以靠货币宽松来刺激投资，或者靠政府直接扩大投资，用投资需求的扩张来弥补消费需求不足，达到总需求和总供给之间的总量平衡，于是经济恢复增长。哪怕政府进行无用的投资，不断挖了坑再填埋，只要把钱花出去，也能带动经济增长。但事实上这只是一个非常短期的现象，因为刺激投资需求的政策只在短期扩大需求，而中长期会扩大产能、扩大供给，造成更进一步供过于求的失衡。

举例来说，货币当局释放流动性，鼓励银行大量发放贷款，刺激企业投资，建设新的厂房车间、增加设备、扩大生产能力，这在项目建设过程中，确实增加了需求。但建设项目一旦完成，产能进一步扩大，所增加的就是供给。这就使本就低迷的最终需求更加难以消化新的产能。从整个经济结构角度来看，只有最终消费需求足够强劲，才能消化这些中间产能，否则最终消费无力，而上中游产业的产能不断扩大，就会面临严重的产能过剩问题。供给和需求之间不平衡的矛盾就会更加突出，企业产品滞销，带来增长疲软，经济下行。

在政府投资方面，政府可以重点进行基础设施投资，不必扩大产能。这类投资如果形成有效的基础设施，解决交通通信等瓶颈约束，会有效带动经济增长，形成回报，或者通过外部效应形成对整体经济的回报。但如果过度投资、重复建设，成为低效或无效投资，则只能浪费有用资源而无法带来回报。持续进行，必然使整体经济的回报率越来越低，资源配置效率越来越差，增长越来越乏力。同时还会因为挤占了本可用于居民收入和消费的国民收入，使消费需求不足以拉动经济增长的情况越来越严重。

因此，宏观经济政策必须首先保证经济的长期、均衡、可持续发展，特别需要保障投资与消费间的结构平衡和协调发展。如果仅仅着眼于短期效应，不断靠刺激政策拉动短期增长，而牺牲整体经济的协调发展，结果必然得不偿失。

我国学界存在过度迷信凯恩斯需求刺激理论的倾向，把本应仅在必要时才暂时采用的短期扩张性政策长期化，持续进行刺激，事实上造成了延续十几年的需求结构失衡，形成了越刺激，需求越不足的局面。

图3.投资与消费结构失衡

图3显示主要由消费率和资本形成率（或称投资率）组成的需求结构变化情况（固定资本形成和固定资产投资在统计口径上有差别，但总体上应大体保持一致）。图中的上端曲线是最终消费率（最终消费占GDP的比重），下端曲线是资本形成率（资本形成占GDP的比重）。从时间变化看，1978年开始改革开放到2002年，我国的最终消费率平均保持在63%左右，投资率平均保持在36%左右。

但情况从2002年以后发生了显著的改变，投资率持续上升、消费率持续下降。特别是2008年以后，两者的变动更加明显。到2010年，消费率已经跌到50%以下，投资率上升到接近50%，达到了两者失衡的最高点。

2010年以后，投资率出现了小幅回落（这主要是市场自发调节的结果，即民营企业缩减投资），消费率有小幅回升。但迄今为止，投资率仍然保持在40%左右或以上，仍显著高于改革开放后持续了20多年的36%左右的投资率，而消费率只小幅度回升到55%—56%的水平，仍显著低于过去63%左右的消费率。尤其值得注意的是，居民消费所占比重，近几年只占到GDP的37%—39%。如此低的居民消费率是世界各国少见的非常情况。

表1. 中国消费率与世界水平差距*2016年数据

数据来源：国家统计局、世界银行

表1是我国消费率和世界水平的横向比较，以及不同时间点的纵向比较。纵向看，中国1978年的消费率为61.9%，改革期间提高到1990年的63.3%和2000年的63.9%。但2010年大幅度跌至49.3%，2023年也只回升到55.7%。

和世界水平相比，1978年中国消费率比世界水平低20个百分点，1990年低19个百分点，2000年低17个百分点，这期间与世界差距在逐渐缩小。但此后发生了反向变化，2010年与世界差距扩大到相差32个百分点，到2023年仍然低25个百分点，这种情况是很不正常的 。

我国在1978年改革开放后到2000年，平均保持了36%左右的投资率和63%左右的消费率；虽然这个时期的投资率还是高于世界水平，消费率明显低于世界水平，但有当时的特殊条件。即，中国因改革开放进入了高速增长和城市化快速发展时期。在快速工业化和快速城市化发展中，产生了大量的投资需求，因此在当时情况下，投资率一定程度上高于世界水平，消费率一定程度上低于世界水平，基本上处于合理状态。

但随着工业化和城市化越来越接近完成，工业占GDP的比重转而下降，第三产业比重上升，中国在逐渐向后工业社会演变。如果按城镇常住人口比重算，中国的城市化也已经完成了一大半，城市建设和基础设施建设需求也逐渐趋向饱和。随着这种变化，我国的投资率应该逐渐降低而不是提高。而事实上在过去20年间，投资率不但没有降低，反而大幅度提高了，近些年仅略有回落。这主要是持续的货币刺激加上政府投资持续扩张造成的。

投资率过高导致了严重的、持续的产能过剩。2023年，据国家发改委数据，工业产能利用率只有75%，与我国在2013～2015年提出要解决产能严重过剩问题时公布的产能利用率持平。目前产能过剩的情况依然突出。

产能过剩造成企业销售困难、企业之间过度竞争、不惜血本互相杀价、企业亏损面不断扩大、经济效益下降。这是制约经济增长的重要因素。近些年来，生产者价格指数（PPI）一直在下降，这种现象被普遍称为通货紧缩 ，一些人认为这说明通货不足，需要靠进一步扩大货币放水来应对。但实际情况是货币已经大幅度超发，却导致价格水平全面下降，说明上述判断是完全错误的。

在常规情况下，按照货币主义理论，货币超发会推动价格上涨，造成通货膨胀，而在我国当前情况下，价格水平反而持续下降。其原因很简单，就是因为产能过剩、产品滞销，迫使企业普遍靠降价竞争来维持生存，这是价格不涨反跌的根本原因。而产能过剩的根本原因，就是持续宽松的货币过度刺激了投资。

与工业的情况相比，房地产业有明显差别。由于土地是有限的，不可再生，土地供应又由地方政府垄断，因此房地产业长时期不存在制造业那样的降价竞争。在这种情况下，随着货币供应不断扩大，房地产价格不断大幅上升。过去20年，全国新建商品房平米售价涨了5倍，而大城市房价则涨了10到20倍，高者30到40倍，例如在北京、上海这样的大城市。直到房屋供应已经持续严重过剩，近几年房价才由涨转跌，进入收缩期。过去20年房地产价格暴涨符合货币学派关于货币发行与通货膨胀关系的理论。

以上情况造成了供求结构严重失衡，表现为供给持续过量、需求长期不足。这恰恰是货币长期过度宽松、持续刺激投资的结果。货币政策如果不回归中性，结构失衡难以纠正，需求疲软问题无法解决。

三、提振消费有待宏观政策和政府支出结构转型

我国消费需求不足的难题，还与财政政策及政府支出结构密切有关。表2是一个简单的政府支出结构国际比较。2020年，我国全口径政府支出（财政预算支出、政府性基金支出、社保基金支出和国有资本经营支出四项合计）已占到GDP的41%。从政府支出总额占GDP的比例看，与经济合作与发展组织（OECD）国家中经济规模排在世界前20位内的12个国家（包括澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、荷兰、西班牙、瑞士、美国、英国）进行比较，该比例非常接近，表面看来我国的政府支出情况似乎和OECD国家情况相差不多。但实际上，政府支出结构有重大差异。

首先，公共教育、公共医疗、社会保障这三方面涉及民生的政府支出，在中国只占GDP的13.9%，而OECD这12个国家平均占23.5%，比我国高10个百分点。

其次，我国行政管理费支出占GDP的比重为9.7%（但因缺乏数据，未包括政府性基金支出中用于行政管理费的部分，实际可能更多），而OECD这12国平均5.1%，大致只相当于我国的一半。

表2. 中国与OECD国家政策支出结构比较（2020年，%）

注：表中e为估算数或包含估算数

其三，预算内固定资产投资支出占GDP的比重，中国占5.7%，而OECD这12国的平均水平估计约为2%，大大低于我国。而事实上我国的政府预算内投资只是政府投资的一小部分，大部分政府投资并不来自财政预算，未能反映在表里。本文前面已经指出，2024年，国有控股投资已经相当于GDP的25.1%。这数倍于预算内政府投资。

用分项支出占政府总体支出的比例来衡量，OECD主要国家政府的公共教育、公共医疗、社会保障三项民生支出占到政府支出的56%，即超过一半的政府资金用回到民生上。而在我国这三项民生支出虽然长期以来也有增长，但目前只占政府支出的33%，比OECD国家低20个百分点以上。我国其他政府支出最主要用在两个方向，其一是政府投资，其二是行政管理费和各种行政事业费支出。虽然公布数据不全，估计政府在这两方面的支出占了政府支出的主要部分，成倍高于发达市场经济国家，而民生支出明显偏低。

实际上更多的政府投资是各级政府通过其他渠道（例如政府的投融资平台）借债筹资，这些资金大部分没有计算在预算内政府投资内，其数量几倍于政府预算内投资。政府投资当然有合理的部分，例如有效的基础设施建设对经济发展有积极的推动作用。但另一方面，政府投资和政府行政费支出中都存在巨大的浪费，有大量低效或无效投资，消耗了大量资源。过量的政府投资实际是对长期经济增长的拖累。

此外，我国居民储蓄率（居民储蓄占居民可支配收入的比重）过高，2023年为23%，这也是消费需求不足的一个重要原因。居民储蓄率高，主要原因在于收入再分配、社会保障和公共服务体系覆盖不全，未能给居民提供充分的保障和服务，迫使很多居民为了应对未来疾病、养老、失业、子女教育等方面的风险，不得不减少消费，提高储蓄。

因此，要解决消费需求不足的问题、恢复健康和可持续的经济增长，宏观经济政策需要转型。货币政策需要恢复中性，财政政策需要从政府投资为主转向改善民生为主。政府支出结构需要转型，从投资财政转变为民生财政。没有这种转型，就难以纠正需求结构失衡。要推进这一转型，未来几年需要促进消费率回升10个百分点以上，恢复到65%—70%区间，投资率（资本形成率）回落10个百分点左右，恢复到30%—35%区间，以后再根据经济结构和需求的变化逐渐调整。

四、提振消费的当务之急

要实现宏观政策和政府支出结构转型，促进消费需求回升，与其锦上添花，不如雪中送炭。补贴消费品“以旧换新”等政策不应作为重点。政策措施应当把重点放在当前迫切需要解决的民生问题上。

其一是失业救济。2023年，城镇就业人数4.7亿人，而纳入城镇失业保险覆盖的只有2.4亿，说明还有约一半城镇就业者没有被失业保险覆盖。

同年，按照全年平均的城镇调查失业率5.2%计算，全部城镇失业人口超过2445万人（实际更多，因为很多外来劳动者失业后无法在城镇生存，被迫返乡，因而不会被城镇调查失业率覆盖），但2023年全年领到失业保险金的仅352万人，即每7人失业只有1人能领到失业保险金。领不到失业保险金的失业者主要分两种情况：相当一部分人未纳入失业保险覆盖，主要是新常住人口；另一部分虽已参保，失业后仍领不到保险金，原因是限制条件过多，手续过于繁杂，把很多人挡在门外。这些人，特别是长期在城镇工作、但没有家庭支援和缺乏居住等基本生活条件的外来非户籍人口，一旦失业生活就可能陷入困境。

因此要转变政府支出结构，锦上添花不如雪中送炭。对领不到失业保险的失业者实行大规模救济是当务之急。

其二，应尽快扩大城镇职工社保覆盖面，加快实现社保全覆盖。在4.7亿城镇就业大军中，无城镇户籍的外来劳动者约占一半，基本上是长期在城镇就业的“农民工”。这其中，约1亿人仍然没有纳入城镇职工基本养老保险和职工基本医疗保险，2.3亿人没有纳入失业保险，几乎所有外来者都没有纳入保障性住房覆盖范围。这些人的生活状况很不稳定，面临高风险，不少人正面临困难。

尽快实现城镇社会保障全覆盖，和保障房对低收入居民的全覆盖，是促进消费回升的当务之急。当前促进消费回升应考虑的基本措施，并非如有些人所主张的“刺激消费”，而是首先要把社会保障体系健全起来，尽快实现应保尽保。此外，我国城乡居民（尤其是农村居民）目前社会保障水平过低，起不到保障的作用，需要尽快改变。钱用在这些困难人群身上，也才能切实改善居民消费。

其三，在扩大社保覆盖和提高保障标准的同时，还需要减轻企业过重的社保缴费负担。我国社保覆盖率低，其中一个重要原因是企业缴费负担过重。有些企业，特别是劳动密集型中小微企业，利润空间十分有限，如果全额给职工缴纳社保费，企业就可能就从盈利变成亏损，无力继续经营。这也促使他们想方设法躲避缴费。

而我国企业社保缴费负担偏重的一个基本原因是，实行社会保障制度前没有发生过社保缴费的老职工都纳入了社保覆盖，他们退休后的社保资金缺口只能靠新参保职工的缴费来弥补，自然推高了费率。为了实现社保全面覆盖和降低企业负担，只有政府实实在在拿出钱来补充社保基金的不足。资金来源重点考虑：1.压缩不必要的政府行政管理费支出和投资支出；2.发行特别国债；3.拿出足够数量的国有资产划拨社保基金，或进行有偿转让，鼓励民营企业在完全自愿原则下收购国有股份，以资产变现收入大规模补充社保基金。

其四，需要改善教育。教育既是消费，也是最重要的人力资源投资。长期以来各级政府大量进行固定资产投资，却忽略了对人力资本的投资才是最有效、社会效益最好、回报率最高的长期投资。当前很多欠发达地区特别是农村地区教育经费严重不足，教育质量长期难以提高，另一方面教育体制又存在过度行政化倾向。压制了民办教育、企业办教育、社会办教育的发展。进而还出现了对民办教育的直接歧视。此外还有种种对学生自主选择空间的限制。这既堵死了一条重要的消费渠道，更限制了人力资源的开发、特别是创新型人才的培养。

教育过度行政化和教条主义导致教育与社会需要脱节，人力资源供求出现严重结构性错位。针对这些情况，当前既需要更多的教育投入，更需要改革教育体制，发挥全社会的力量，通过多种渠道、多种方式，不拘一格办教育，促进教育事业生动活泼发展，鼓励创新型人才培养。

（王小鲁 国民经济研究所副所长）