观点

最近三五年，有些企业经营困难，我们应该从金融杠杆对企业的长期影响力中找原因，而不是从短期因素中找原因。

从1997年亚洲金融危机至今，中国的宏观杠杆政策大致经历了五个阶段：1997—2002年，平稳加杠杆，应对亚洲金融危机；2003—2008年，自主去杠杆，防止经济过热；2009—2016年，快速加杠杆，帮助危机后经济恢复；2017—2019年，“强制”去杠杆，防范化解金融风险；2020年至今，被动加杠杆，应对疫情冲击。

货币银行学的本质是研究如何平衡货币的杠杆作用，研究货币供应和经济增长之间的关系。改革开放早期解决了企业的市场化运行机制，1990年后货币供应跟经济增长的关系就开始凸显,经济政策主要在平衡货币供应与经济增长的关系。

1993年以来，中国的宏观杠杆率持续上升，也推动经济持续增长。杠杆最先是加到非金融的实体企业，后来转向政府，现在转向居民。

2009年推出“4万亿元经济刺激计划”，国企开始加杠杆，一直持续到2018年开始下降。而民营企业的杠杆率在2009年后一直下降，到2018年开始快速上升。也就是说，2018年以后国企成功开启去杠杆，民企却因“资产掉得比负债快”，杠杆率反而抬升。

从2009—2010年起，制造业民企的资产规模开始快速上涨。2014—2015年起，房地产民企的资产规模也开始巨量扩张，有的企业资产从数百亿元涨到数千亿元，而目前中国最大的房地产企业资产规模已经过万亿元。

企业家们往往以为，这么大的规模是自己经营出来的，但根据我的长期观察，这不是经营出来的，而是长期加杠杆加出来的。

从全球的经济杠杆率来看，中国宏观杠杆率已处于全球主要经济体的高位，而且是近15年内加速最快的经济体，这个趋势必须控制住，因为高杠杆往往伴随着经济泡沫和系统性金融风险。

二战以后，日本、英国、德国去杠杆都是被迫的，因为经济处于崩溃边缘，无奈之下降杠杆。被迫去杠杆都将付出沉重代价。所以，我们国家一定要控制杠杆的速度和高度。2017年全国金融工作会议提出降杠杆的政策，我认为非常有必要，但是没想到，我们主动去杠杆对实体企业的影响这么大。而且很多企业家至今没有认识到，企业出问题最关键的原因是去杠杆，而不是哪一个经营决策没做好。实际上，企业规模做得大，是因为国家加杠杆，现在企业出问题是因为去杠杆。

我认为，未来五年甚至更长时间，中国大概率仍然将采取稳定降杠杆的措施。对于企业部门而言，未来三五年，去杠杆仍是主要政策取向。实际上，现在已经进入稳杠杆和降杠杆的过程。2020年第三季度至今，非金融企业部门杠杆率已连续三季度回落，预计未来几个季度还会有所下降。

企业家一定要基于这个大趋势做决策。1980年以来倒闭的大型企业，80%以上不是由于利润低或亏损，而是杠杆率高，难以支付债务。

最后我给出两个结论：第一，非国有企业杠杆率抬升较快，未来将面临“去杠杆”的更大压力。第二，未来对互联网金融、影子银行和房地产金融的监管将会更加严格，企业尤其是民营企业将被动面临短期融资困难。

（李伏安   渤海银行股份有限公司党委书记、董事长）