观点

2020年全球发生了新冠疫情，给全球经济带来的冲击可能是二战以来最为严重的，甚至堪比大萧条的冲击。2020年4月，美国股市发生了四次熔断。当时市场上有两个主流观点：一是认为2008—2009年的全球金融危机会重现，二是认为1929—1933年的全球大萧条会重现。

当时也有极少数人士认为，这两种情况都不会出现，我是当时坚持这个观点的人之一。主要原因有两点：内因在于，进入2008—2009年，美国金融体系出了比较大的系统性问题；但进入2020年时，其金融体系经过了十多年的复苏疗伤，没有大的系统性问题。外因在于，2020年是特朗普总统第一届任期的最后一年，他要倾尽全力谋求连任，在政策上要突破。2020年4月，美联储推出了无上限的量化宽松政策，六个月里它的资产负债表扩展了3万亿美元的当量，这是历史上从未出现过的。

在美国财政政策方面，从2020年4月到今年4月，特朗普政府和拜登政府推出了6万亿美元赤字，相当于美国GDP（20万亿美元）的30%。

经济学教科书告诉我们，一个国家一年的赤字水平，要控制在GDP的3%以内。美国从2020年4月以来一年内的财政赤字，是一般水平的10倍当量。相对应的，美国把M2增长速度从正常的5%左右，直接推高到20%以上，是正常情况之下的4倍速度。我们上一次见到美国20%的M2增长速度，是在大萧条之后和二战期间，对应的GDP增长速度超过了10%。

美国2020年推出这么大的量化宽松，对通货膨胀的影响是什么呢？从对货币理论的挑战而言，美国去年没有通胀担忧，CPI在1.2%。M2增长速度超过20%，但没有通胀，钱到哪里去了？我们需要重新理解货币政策的传导机制，不是简单的从货币增长到CPI抬升。

虽然全球受到新冠疫情的冲击，但美国的宏观政策对增长有巨大影响，使它躲过了可能的大萧条式的经济危机——2020年美国GDP增长只下跌了3.5%。按照IMF预测，美国今年的GDP增长是6.4%，市场上有人认为可能会超过6.4%，美国四季度的GDP增长可能在8%甚至以上。

2020年，美国股市也表现得非常好，纳斯达克涨得不错，涨得最好的是五大科技公司。去年中国股市也不错，尤其是创业板表现突出。

2021年4月以来，美国的财政刺激和货币刺激政策推高了通胀预期，今年涨得比较好的是大宗原材料、铜等，科技股价格有一定承压，但调整是短期的。美国的通胀，三年内都不会有大问题。

以史为鉴，美国二战期间M2增长速度也达到20%以上，但是美国十年期国债利率还一直在往下降，降到1945年11月的1.6%左右。

1945年至1955年，美国十年期国债的收益率从1.6%上升到4%左右；1955年至1965年，曲线从4%上升到6%左右；1965年之后，美国才出现明显的通胀和后来的滞胀。由此可见，通胀上升是一个相对缓慢的过程。

美国通胀水平的中枢正在往上涨，但是未来通胀的上升会是一个相对缓慢的过程。美国通货膨胀中枢上行对全世界经济会有一定影响，但影响也相对缓慢。

美国史无前例的巨量货币宽松和财政赤字还会带来什么可能的后果？几个问题值得关注。

首先，美元中期结构性贬值的势态已经形成，人民币兑美元将会结构性升值，对应的是美元结构性贬值。以史为鉴，关于美元汇率有三点值得注意：第一，美元是可以贬值的；第二，美元是可以大幅度贬值的；第三，美元贬值之后还会是全世界最重要的储备货币。

其次，2021年四季度美国GDP增长速度可能达到8%以上，那时美元兑一些新兴市场国家货币的升值压力可能较大，虽然美元中期是结构性贬值。

最后，全世界国家之间的经济竞争靠什么？有三个维度的竞争值得关注：一是比增长，主要看GDP增长速度；二是比资产，主要看在增长的过程当中，能不能有好的资产涌现；三是比货币，主要看在增长的过程当中，能不能把一个国家的国家股权做大做强。一个国家的货币，就是国家的股权。

得益于美国货币政策和财政政策的巨量支持，美国会培育出新的万亿美元级的独角兽公司。这将对全世界资本市场带来巨大的吸引力和竞争压力，并支持美元作为全球最重要的储备货币。

只要把股权做大做强，去杠杆的问题会迎刃而解。因此，中国要进一步发展直接融资，就一定要大力发展股权融资。发展直接融资的表述可能不够完美，因为发债也是直接融资，但它会推升杠杆率。

美国推出史无前例的巨量货币宽松和财政赤字，这么做对不对？从美国本身来讲，其政策选择完全是正确的。2019年之前，全球市场对美国最大的担心是美国会变成下一个日本，面临长期低利率、低增长、低通胀。美国这次史无前例的巨量货币宽松和财政赤字，把国内通胀中枢往上提，把利率水平往上拉，把GDP增长速度往上拉，使美国离开了低增长、低利率、低通胀。同时，既有利于美国做大股市，也有利于美国提高科技竞争力，使美国能够在科技和资本市场两方面给其他国家施加压力。

日本从1990年代之后进入了零利率、零增长、零通胀，失去了30年的发展机会。日本在泡沫破灭之前，人均GDP最高时达到美国的151%，目前是美国的63%。日本失去的30年内，人均GDP对应美国下跌了近80%。

所以，国家跟国家之间的竞争主要是比增长，在增长的过程中做大做强资产，尤其是把股权做大做强，并对债权增长进行一定的控制。

（黄海洲   中金公司董事总经理|管理委员会成员|股票业务部负责人）