观点

庚子年人民币汇率走势先抑后扬

2019年8月，受中美经贸磋商再陷僵局的影响，人民币兑美元汇率应声跌破7:1 的重要心理关口。一般人解读为这是人民币贬值，通常忽视了“汇改机制比水平重要”的重要内涵。因为破7之后，打开了汇率可上可下的浮动空间，人民币汇率市场化提高、灵活性增强。因此，破7 虽不涉及中间价报价机制和汇率浮动区间的调整，却也被业内称之为“不叫改革的改革”。

2020年，破7之后的人民币汇率的有管理浮动经受了大流行、大衰退、大动荡、大博弈等一系列极端情形的重大考验。年初，受益于国内经济企稳和经贸谈判进展，人民币汇率重新升破7。 但随着1月底新冠疫情暴发，中国经济进入抗疫模式，人民币汇率转跌。之后遭遇了多轮内外部冲击，汇率围绕7:1上下波动，到5月底跌至7.20附近，创下12年来的新低。6月初起，人民币汇率震荡走高，重新升破7，并于10月初创下一年半来的新高，升至6.70附近。在此背景下，人民币汇率进入升值新周期之说不胫而走，且越炒越热。

当前人民币汇率并非典型的升值

首先，虽然至今四个多月时间，境内人民币汇率累计升值了5%—6%，但仍不及2017年初至2018年3月底（中美贸易摩擦全面爆发前夕），为时十五个月累计升值约10%的水平。而且，本轮的高点较2018年3月27日的最高成交价还低了约7%。其次，无论从收盘价相对当日中间价、离岸人民币汇率相对在岸汇率的偏离，还是从市场人民币汇率预期看（如境外1年期无本金交割远期交易隐含的人民币汇率预期），迄今为止，都没有出现持续的偏升值方向或者预期。再次，从实体经济看，我国经常项目收支基本平衡，显示人民币汇率趋于均衡合理；从金融部门看，低（升值）买高（贬值）卖的汇率稳定器作用正常发挥，民间对外净负债保持基本稳定，资本流动对汇率走势的影响偏中性。在此背景下，随着汇率突破重要心理关口，人民币汇率走势大开大合乃情理之中。比如前期，在2020年9月18日创下年内新高后，境内人民币汇率即出现了一波快速调整。到9月底，中间价和收盘价各回调了约0.8%。但双节长假过后首个交易日（10月9日），中间价就收复了大部分失地，收盘价则创了年内新高。最后，最近人民币汇率走强，主要是因为国内疫情防控出色、经济率先复苏、中外利差扩大、美元指数走弱等基本面因素的支持。但是，这些利好早在4月就开始出现，只不过当时被各种消息面的利空所压制，以致非美货币兑美元开始升值，而5月底人民币汇率还创下了10多年来的新低。从理论上说，影响汇率升贬值的因素是同时存在的。只不过，有时是升值因素占上风，有时是贬值因素占主导。不排除，未来有可能贬值因素重新占优。

预测未来人民币升值新周期言之尚早

其实，早在6月初，我就曾公开撰文指出，5月人民币汇率创新低是消息面利空主导，下半年基本面利好对人民币汇率的支撑作用将逐步显现。这较9月初，人民币汇率已从底部反弹4%—5%之后，市场上开始抛出升值新周期之说早了三个月时间。

如前所述，任何时点上，影响汇率升贬值的因素都会同时存在。如果先入为主地认为人民币会升贬值，可以找出一大堆支持升贬值的理由。但这只是一种可能性，而非必然性，甚至因为有预设结论，反而会出现分析盲区和预测偏差。

根据有效市场假说，各种影响因素都会在外汇交易定价中得到反映。因此，市场汇率会呈现非线性随机游走的多重均衡特征。如果简单线性外推，往往失之毫厘，谬以千里。同时，这也导致汇率涨多了会跌，跌多了会涨，呈现有涨有跌的双向波动。之所以三个月前我就猜中了今天的结果，正是基于这种逻辑。

尽管我国疫情先进先出，经济稳中有进、长期向好，但中央一再强调，经济发展面临前所未有的挑战，特别是今后一个时期将面对更多逆风逆水的外部环境，必须增强风险意识、强化底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。

最近，中央进一步指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性、不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

上述判断和战略，对于人民币汇率走势的启示是，因为中国经济韧性强，为人民币汇率保持基本稳定提供了坚实的基础，但内外部不确定、不稳定性较大，又可能加剧人民币汇率波动。通俗地讲，就是当市场过分悲观时，中国实际情况没有那么差；当市场过于乐观时，中国前景也并非是一片坦途。

强势的经济，强势的货币。我们有理由对中长期人民币汇率走势表示乐观。但这不适用于日常汇率预测和风险管理。短期看，这波人民币汇率持续反弹已累积了一定升幅，市场需要关注复苏利好兑现、外汇政策调整、海外疫情反弹、美国选情意外、金融市场变盘等因素，可能触发的市场情绪波动、人民币汇率回调。

不让人民币升值不只想不想还有能不能的问题

至今境内人民币汇率较年内低点已累计升值了5%—6%。这意味着，如果5月底出口企业美元收汇没有及时结汇的话，持有至今，就蒙受了5%以上的财务损失，这将侵蚀出口企业利润。因此，有人呼吁不要让人民币升值太快。

对此，一方面，破7之后，人民币汇率更加由市场决定，我们要相信市场，没有只跌不涨，也没有只涨不跌的货币。涨多了会跌、跌多了会涨。另一方面，也要清醒地认识到，因为人民币汇率有升值压力，而不想让其升值太多，这不但取决于意愿，还取决于能力。

首先，这可能会积累升值预期，刺激套利资本流入，加剧外汇供求矛盾。10月9日，在岸市场双节长假过后首个交易日，人民币汇率飙升就是一个自然实验。10月5日至8日，离岸人民币汇率暴涨，而在岸市场由于长假闭市，造成1年期NDF（Non-deliverable Forwards，无本金交割远期外汇交易）隐含的人民币汇率预期由节前贬值转为持续1%以上的升值预期。这导致10月9日在岸市场出现补涨行情，最多拉升了上千个基点、合一毛多钱。这是一次自然实验。结果表明，如果汇率当升未升，很可能积累升值预期。

再者，在不使用价格手段出清的情况下，改善供求矛盾就要使用数量手段出清，即动用外汇储备干预或加强资本管制。但在央行退出外汇市场常态干预情况下，大概率只能借助于资本流动管理措施，包括控流入、扩流出。控流入会增加企业跨境交易的成本，影响贸易投资的自由化便利化。因此，没有无痛的政策选择，关键是大家是否准备好了为降低汇率弹性支付对价。

2014年之前，人民币汇率可预见的渐进升值伴随着控流入措施不断加强，被称为“钝刀子割肉”。并且，由此导致市场一边倒的资产本币化、负债美元化的财务操作，积累了严重的货币错配，埋下了“8.11”汇改初期资本流向逆转的隐患。殷鉴不远。

最后，人为过多甚至过度干预汇率的正常波动，还涉嫌有违汇率市场化的改革方向。诚然，汇率固定、浮动还是有管理浮动各有利弊，关于最优汇率选择的国际共识是没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。所以，在现实世界中，仍存在各种汇率安排包括各种形式的有管理浮动，并不是只有完全固定或者自由浮动两种极端情形的所谓“汇率中空”现象。

然而，汇率越来越市场化、弹性化是大势所趋。其中，国际货币基金组织披露外汇储备币种构成的八种货币中，除人民币以外，其它七种货币的汇率都是自由浮动。欧元一度被归入不可撤销的固定汇率安排，但欧元区内已不存在主权货币，而只有共同的超主权货币欧元，故区内也就不存在汇率制度问题，欧元对区外货币如美元、英镑、日元等仍是自由浮动，现已被归入了浮动汇率安排。

人民币国际化的关键在于制度型对外开放，而制度型开放就是国内规则要与高标准的国际规则接轨，汇率市场化是制度型开放的重要内容。这意味着，政府对市场参与者做出承诺，即对外汇市场不干预是原则、干预是例外，主要用价格手段出清市场，而避免使用资本外汇管制手段；否则，必然是一会儿控流入、一会儿管流出，政策难免反复，不利于稳定投资者信心，鼓励长期资本流动。

有人说，中国香港不是一方面港币自由兑换、资金自由进出，另一方面港币实行联系汇率制度吗？但请不要忘记，香港属于小型开放经济体，它放弃了货币政策的独立性。中国内地属于大型开放经济体，显然是对内平衡优先，更加需要主要服务于国内增长、就业和物价稳定目标的货币政策。尽管根据“二元悖论”，在资本自由流动的情况下，无论汇率固定还是浮动，一国货币政策都难以取得完全的独立性，但相对而言，浮动汇率将给货币政策更大的自主空间。

奢谈汇率新周期不如适应波动新常态

大家对三年前的中国经济新周期之说可能还记忆犹新。2017年，中国经济增速首次回升，引发了业界所谓“经济新周期”的激烈争论。然而，之后两年中国经济增速重新下行，到去年底更是掀起了“保六”之争。现在，“经济新周期”已成笑谈。

实体经济变化属于慢变量，专家预测尚且不准，就更不要说预测瞬息万变的市场汇率波动这种金融快变量了。那些并非专业从事外汇交易的绝大多数企业，与其在自己并不熟悉和擅长的领域，去猜测是否存在所谓“汇率新周期”，还不如适应汇率双向波动的新常态。

从国内外经验看，应对汇率波动：一是坚持以质取胜的外贸发展战略，增强进出口定价权，争取以本币计价结算或者将汇率波动纳入定价条款，向客户转移人民币汇率波动风险；二是坚持收外汇付外汇，不走结售汇环节跨境收付，以减少货币错配的方式自然对冲汇率风险；三是牢固树立风险中性意识、健全财务纪律，主动运用适当的工具和方法管好汇率风险。

疫后国内经济如期复苏，外需拉动功不可没。然而，本轮人民币升值对出口企业的财务冲击，是又一次生动的汇率风险教育。汇率是两种货币的比较关系，是连接经济内外循环的重要节点。可以说，如果汇率风险管理问题不解决好，将会影响“双循环”发展格局的形成。

如果市场主体能够理性看待汇率正常的双向波动，避免顺周期的“羊群效应”，就有可能避免汇率的超调。从这个意义上讲，阻止汇率过度调整的工具掌握在市场自己手中。同时，如果大部分企业从微观层面控制好了货币错配和汇率敞口风险，那么也能够降低国家宏观层面的系统性金融风险，进而将有助于我们更好享受汇率灵活、金融开放带来的好处。

（管涛   中银证券全球首席经济学家）