第二十一届年会闭幕式

尊敬的东升理事长，各位嘉宾，今天我就美国宏观政策的外溢效应这个主题跟各位分享一些我的观点。

本次大会的主题是“大变局下开新篇”，我们对大变局要有清醒的认识，百年未有之大变局应该是多维度、多热点，以及包含国内外各种变量。

去年的全球新冠疫情是大变局中的一个重要变量，也是百年一遇。从政策应对而言，美国从去年4月份开始推出极度宽松的货币政策和财政政策，所带来的溢出效应也是百年未遇的。只有对这些有非常清醒的认识，才能使我们在大变局下开新篇。

去年发生的新冠疫情可能形成的对资本市场的冲击，当时有两个主流判断，第一个主流判断认为2008-2009年的全球金融危机会重现；第二认个判断为1929-1933年的大萧条会重现。当时也有极少数人士认为，不会出现2008-2009年的全球金融危机，也不会出现1929-1933年的大萧条，我是当时坚持这个观点的人之一。我的主要原因有两点。第一，进入2008-2009年，美国的金融体系出了比较大系统性问题，但美国进入2020年时，其金融体系经过了十多年的复苏疗伤，没有大的系统性问题，这是内因。外因是，2020年是特朗普总统第一届任期的最后一年，他要倾尽全力谋求连任，在政策上要突破。美联储从去年4月份后推出了无上限的量化宽松，在六个月里美联储的资产负债表扩展了3万亿美元的当量。2009年全球金融危机后，美联储用了六年时间推了三次量化宽松，加起来是3万亿美元。美联储用六个月扩表3万亿美元，这是历史上从未见过的。

关于美国的财政政策。从去年4月份到今年4月份，特朗普政府和拜登政府推出了6万亿美元的赤字，对应美国的20万亿美元的GDP而言，相当于GDP的30%。经济学教科书告诉我们，一个国家的一年的赤字水平要控制在GDP的3%以内。美国从去年4月以来一年内的财政赤字是一般水平的10倍当量。相对应的，美国把M2增长速度从正常的5%左右，直接推高到20%以上，是正常情况之下的4倍速度。

    美国20%的M2增长速度历史上也见过，是在大萧条之后和二战期间，对应的GDP增长速度超过了10%。美国财政赤字水平是一般水平的10倍当量，M2增长速度正常情况之下的4倍速度，这才是大变局的表现，也是我刚才讲的一个重要维度。上一次出现这种情况时差不多是100年之前，所以我们要对大变局要有深刻的理解。

    这个变局带来的影响是什么？去年虽然全球受到了新冠疫情的冲击，美国去年GDP增长只下跌了3.5%，英法等发达国家GDP增长都下跌了近10%。按照IMF的预测，美国今年的GDP增长是6.4%，市场有人认为可能会超过6.4%，美国四季度的GDP增长可能是在8%甚至以上。

美国去年的股市也表现得非常好，纳斯达克也涨的不错，涨的最好的是五大科技公司。中国去年的股市也不错，尤其是创业板也表现突出。

    美联储在印钱，美国政府在退休赤字财政。我们一般担心的是印钱会立刻印出通胀，但实际上美国去年的通胀水平只是1.2%。美国极度宽松的货币政策和积极的财政政策稳定了经济增长。如果没有这样强大的财政和货币政策的支持的话，美国去年非常可能出现大萧条似的经济危机。

    大萧条对应的GDP增长是什么概念？1929年—1933年美国GDP每年降20个点，连降三年。1933年美国的GDP是1929年的1/3。美国的股指每年跌30个点，1933年的股指是1929年的1/10。美国以强大的财政和货币政策支持稳定了美国国内的经济，防止了资本市场的崩盘，而且资本市场表现还非常好，GDP增长没有出现大萧条时期的-20%，反而稳在-3.5%。从这个意义上来讲，美国的应对是非常非常有效的。

美国史无前例的应对有没有其他的后果？第一个后果是推高了通胀和通胀预期。资本市场今年4月份之后对此有反应，今年涨的比较好的是大宗原材料、铜等等，科技股价格有一定的承压，但是调整是短期的。通胀上升的过程将是一个相当缓慢的过程。在美国GDP维持一个高速增长的前提之下，未来一段时间上涨得最好的资产还是好的上市公司，如科技公司。

    资产价格上升是第一步反应。将来如果GDP增长速度不能维持，那么可能会有通胀甚至有滞胀。但如果以史为鉴，通胀上升是一个缓慢的过程。

    推高了通胀预期听起来是坏事，但实际未必。2019年之前全世界对美国最大的担心是美国日本化。日本90年代出了危机之后有失去的三十年，三十年里日本的增长是零、通胀是零、利率是零，日本是个“三零”的国家。

    1990年代日本的人均GDP曾达到美国的151%，目前日本的人均GDP是美国的63%。

    美国通过积极的财政政策和宽松货币政策避免了掉入日本化陷阱，虽然通胀水平有所上升，通胀中枢有所上升。

    在去年这么困难的情况下，美国大的上市公司市值还在往上涨，以目前这样的货币政策和财政政策的支持，美国可能在未来的5年—10年里再涌现出数家1万亿美元的公司，这将对全球资本市场产生非常大的影响，这也是全球大变局的一个重要维度，我们对此要有清醒的认识。

    我刚刚讲了美国通胀中枢会往上移，对应的通胀会涨得多快？1945年之前美国也推出了积极的财政政策和货币政策，但是美国的十年期国债利率还一直在往下降，降到1945年11月份是1.55%，最新的低点是2020年3月的0.7%。今年4月后振荡上行，最高到了1.7%，现在是1.5%左右。美国十年期国债的收益率从1945年至1955年由1.6%上升到4%左右，从1955年至1965年从4%上升到6%左右，之后美国才出现滞胀，1980年高达16%。历史给我们的启示是，通胀上升的过程相当缓慢。

    各位企业家要对冲全球的通胀上升应该做什么？大家可能想到比较多的是买大宗原材料或者买房地产，但其实有比这个更好的策略，就是投资上市公司——投资好的上市公司或者做出好的上市公司。

    如果大家观察美国前五大科技公司的资本结构，这里面有一个非常有意思的现象——五大科技公司几乎都没有债，全部都是股，而且一路以来主要靠发股融资。简单地说，成为伟大公司的资本市场条件是靠一路发股票，成为伟大国家的货币政策条件是靠一路发货币。当然，这只是必要条件，不是充分条件。一个国家要变成伟大的国家，需要有资本市场条件、货币条件，还有其他必要条件，大家对此要有深刻的理解。

    全球的货币体系也正在发生深刻的变化，这个变化在我的《全球金融体系：危机与变革》这本书里面有进一步的分析和阐述。人类历史上以前用的货币体系基本上是金本位，是固定的。金本位下的货币体系表现在两固定一自由：固定货币、固定汇率和自由资本流动。全球货币体系从1945年到1971年表现为三固定，即固定货币、固定汇率、固定资本。1987年之后确立的全球货币体系表现为三自由，即自由货币、自由汇率和自由资本。

    从全球货币体系而言，我们遇到了千年未遇之变局。1987年之前的体系是两固定一自由或者是三固定，而1987年之后的体系是三自由。伟大的公司要一路发股，伟大的国家要一路发钞，这在1987年之后才成为可能。

国家之间的竞争主要是比增长、比资产、比市场，企业之间的竞争主要是比增长、比资产、比股价。发展是硬道理，增长是硬功夫，股价是硬指标。