【宏观经济论坛】经济复苏与通胀隐忧

基于过去三五年中，我观察的一个现象那就是---金融的杠杆，换言说就是整个国家宏观的货币杠杆对于我们企业长期的影响力，最近三五年，我看有些企业经营发生困难，更多的应该从长期的影响力当中去找到解释的原因，而不是短期的。所以说一个是看它的现状，一个是中期和预判。从我们的宏观杠杆来看，大概是中国从97年亚洲金融危机到现在，经历了五个阶段，三次加杠杆，两次减杠杆，这也使得我们成为近15年来在国际上宏观杠杆率上升比较快的一个国家。这里面我想得出两个结论，一个是货币银行学本质上是在研究如何平衡货币的杠杆作用，通俗来说就是货币跟经济增长之间是多了是少了，货币银行学的本质上就是研究这个问题的。中国改革开放以后，我们经历了第一个阶段（改革开放到90年代之前），因为缺少市场化主体，所以市场经济体发挥不了作用，市场价格对市场主体作用体现不出来，主体的机制不是很好，所以在90年之前市场的主体就只是国有企业，90年以后，我们进入到第二阶段，通过市场化机制的改革，民营企业的发展，市场有了，根据市场价格波动进行调节的市场主体，所以以90年代为界，在90年代之前主要是建机制，90年代以后货币供应跟经济增长的关系就开始凸显了。因此从90年代开始，我们的经济政策比调在紧货币、宽货币，在宽松政策还是稳健政策之间互调，这些都是和经济增长有关系的，所以出现的几次变化，我们需要本着一个长期观望的态度对待。

但是我们这个杠杆加到什么地方去了？第二个观点就是我们的杠杆有条蓝色的线，我们可以看到在非金融的企业（实体企业部门）的蓝线，加杠杆的过程是比较快的，而红色线是居民（个人），紫色的是政府部门，所以我们最早加杠杆开始加的比较多的是在实体企业部门，后面一段时间是政府加杠杆，现在我认为最近一段时间开始是居民开始加杠杆，大概从三个方面，从2009年开始，蓝色的线是国有企业的杠杆率，红色线是民营企业的杠杆率，2009年全球金融危机4万亿开始国有企业的杠杆率就是很高的了，一直加到2018年，国有企业下降，民营企业的杠杆率一直在下降，到2018年开始上升了，从2018年的开始国有企业的杠杆率开始下降，民营企业的杠杆率快速上升。

现在我国最大的几家房地产的企业是过万亿。对于一个过万亿的地产企业，企业家们往往都以为是自己经营出来的，我想告诉大家我的长期观察，不是经营出来的，是我们长期加杠杆加出来的。这是一个很重要的结论。

    对于民营企业也是同样的，制造业企业更早，从2008、2009年开始，亚洲金融危机的时候他们的资产规模就开始涨，亚洲金融危机加杠杆也有关系，从全球的经济杠杆率来看，第一个柱子是中国，第二个是美国，第三个高的是日本，日本、英国、德国、法国、意大利、西班牙、加拿大等都是全球主要经济体。中国的杠杆率已经是主要经济体中杠杆率比较高的了。关键是中国的经济体量很大加上中国经济的杠杆率在近15年加杠杆的速度是这些经济体当中最快的。这个趋势必须要制止住，否则会导致如下的风险。去杠杆最大的是日本，二战后开始去杠杆，英国在一战、二战的去杠杆，德国的去杠杆，都是被迫的，没有办法，经济最后处于崩溃的边缘来建杠杆，所以去杠杆会是非常沉重的代价，整个国家的宏观必须要控制杠杆的速度和控制杠杆的高度。因此，从2017年全国金融工作会议提出降杠杆的政策，我认为是非常非常有必要的，但从2007年到现在主动去杠杆对于我们实体企业的影响如此之大是令人没想到的，而且很多企业家到现在还没有认识到 “去杠杆”产生的影响大部分来自他们自身，他们有的还认为是自己前面哪一个决策不好了，实际上规模搞得大是因为国家加杠杆你才能够上来的，现在出问题是因为去杠杆带来的影响，他们自己还不知道。

    所以我希望给亚布力的企业家有一个比较清晰的概念，未来五年中国的去杠杆是主要趋势。这个全球的杠杆和原油、生产资料价格的关系大家看得很清楚，刚才讲了美国这次加杠杆价格还会上升，这是短期的市场变化。但是从长期看，主要货币的变化，如果现在中国的杠杆率已经很高，而且杠杆率的趋势还刹不住，只是把增长的速度降下来的话，有一个缓解的办法就是增强人民币的国际化，会对国内杠杆率的降低有一定的缓冲作用。更重要的是，从2017年的金融工作会议主报告中我们可以得出，未来五年左右，甚至更长，中国仍然将采取一个长期稳定降杠杆的措施。我认为未来三到五年，或者是八年的时间仍然是一个降杠杆的过程，所以我们的企业家一定要在这样一个大的趋势判断上来进行自己的决策。我们下一个结论是企业部门去杠杆仍然是未来三到五年主要的政策取向，大家一定要在这个基础上判断。

    由此我们可以看到80%的企业现在出问题，他们不是利润多一点少一点引起的企业出问题，而是他们的杠杆率能不能过得去出的问题，这是我们的关键。所以说，从80年代以来倒闭的大型企业，80%以上的原因都是杠杆没有掌握好最后导致失败。最后两个结论，一个是非国有企业的杠杆率抬升较快，将面临去杠杆的更大压力；第二，未来的互联网影子银行、房地产金融这些监管将越来越强，国家降杠杆，尤其是民营企业在这方面降杠杆仍然面临着比较大的去杠杆的压力。