【宏观经济论坛】经济复苏与通胀隐忧

此次亚布力年会的主题是《大变局下开新篇》。大变局有各种的可能性。我今天讲一个可能性，就是美国从去年4月推出史无前例的巨量货币宽松和财政赤字所引发的的外溢效应。

2020年全球发生了新冠疫情，对全球经济带来的冲击可能是二战以来最为严重的，甚至堪比大萧条的冲击。去年4月份，美国股市发生了四次熔断。当时市场上有两个主流观点，一个主流观点认为是2008-2009年的全球金融危机重现，另外一个主流观点认为是1929-1933年的全球大萧条重现。

我当时持少数派观点，认为两个都不是。判断的原因有两个：第一，与2008年不同，去年4月美国金融系统没有大的系统性问题；第二，去年是特朗普任期第一届的最后一年，他要力争谋求连任，政策应对方面会无所不用其极。之后，美国确实推出了史无前例的巨量货币宽松和财政赤字。

从货币政策的应对来讲，去年4月份以后美联储开始推出了无上限量化宽松，美国M2增长速度达到20%以上。美国M2增长的正常速度是5%。我们上一次见到美国20%的M2增长速度是大萧条之后和二战期间，美国当时的GDP增长速度超过10%。

2008年、2009年危机以后，美国推出了三次量化宽松，一直到2015年。2009年到2015年，美联储在六年时间内，推出了三次量化宽松，美联储扩表3万亿，从2008年的0.8万亿美元扩到接近4万亿美元规模，2015年后开始缩表。去年4月份以后，美联储推出了无上限量化宽松，6个月内扩表超过了3万亿美元。6个月里扩表的力度超出了2009年后六年的总和！美联储今天的资产负债表，差不多已经到了8万亿美元了。这样的规模和扩表速度是历史上没见过的。

国去年推出这么大的量化宽松，对通货膨胀的影响是什么呢？从对货币理论的挑战而言，美国去年没有通胀担忧，CPI在1.2%。

美国去年M2增长速度超过20%，但没有通胀，钱到那儿去了呢？去年全球市场表现得最好的股票是美国的科技股和中国的创业板。美国去年GDP下跌3.5%，大部分的企业停工停产。我们需要重新理解货币政策的传导机制，不是简单的从货币增长到CPI抬升。

今年拜登总统上台之后，推出了1.9万亿美元的财政赤字。从去年4月到今年4月份，美国政府12个月之内推出了6万亿美元的财政赤字，相对其20万亿美元GDP规模，一年内赤字的水平达到了GDP的30%。经济理论认为一般一国一年的赤字水平应该控制在其GDP的3%以内。

美国这次的赤字力度是一般水平的10倍。M2增长速度是一般速度的4倍，这在美国历史上从来没发生过。这是百年一遇的大变局！对其外溢效应，我们一定要有清醒的认识。

美国的宏观政策对增长有巨大影响，使它躲过了可能的大萧条式的经济危机。美国去年GDP下跌只是3.5%，今年全年GDP增长速度预计在6.4%以上，四季度GDP增长速度可能达到8%以上。

今年4月以来，美国的财政刺激和货币刺激政策推高了通胀预期。今年4月份以来价格涨幅较多的是铜、原油、大宗。虽然科技股价格有一定的调整，但没有大的影响。

美国全年通胀的高点可能就是现在。美联储主席Powell任期是到今年年底。美联储和Powell主席本人在未来几个月内可能会受到比较多的批评，主要集中在通胀的风险。但是，美国通胀今年没有大问题，明年没有大问题，三年内都不会有大问题。

以史为鉴，美国二战期间M2增长速度也达到20%以上。如果从美国十年期国债的利率曲线来看，1945年11月份触底到1.6%。从1945到1955年，利率曲线从1.6%涨到4%左右；1955年到1965年，利率曲线从4%涨到6%左右。1965年以后，美国才出现明显通胀和后来的滞胀。由此可见，通胀的上升是一个相对缓慢的过程。美国通胀水平的中枢正在往上涨，但是未来通胀的上升会是一个相对缓慢的过程。

美国通货膨胀中枢上行对全世界经济会有一定的影响，但影响也相对缓慢。但其史无前例的巨量货币宽松和财政赤字还会带来什么可能的后果？值得关注几个问题。

第一、美元中期结构性贬值的势态已经形成。人民币兑美元将会结构性的升值，对应的是美元的结构性贬值。

以史为鉴，关于美元汇率有三点值得注意：一、美元是可以贬值的；二、美元是可以大幅度贬值的；三、美元贬值之后还会是全世界最重要的储备货币。

去年人民币兑美元从5月份到年底升值了9%，现在升值势头还在继续。当然，这不表明人民币或者其他新兴市场的货币对美元将是线性升值，需要关注波动性。

第二、今年四季度美国的GDP增长速度可能达到8%以上，那时美元兑一些新兴市场国家货币的升值压力可能较大，虽然美元中期是结构性贬值。

第三、全世界国家之间的经济竞争靠什么？有三个维度的竞争值得关注：第一是比增长，第二是比资产，第三是比货币。比增长，主要看GDP增长速度；比资产，就是看在增长的过程当中能不能够有好的资产涌现；比货币，就是在增长的过程当中，能不能把一个国家的国家股权做大做强。一个国家的货币就是国家的股权。

得益于美国货币政策和财政政策的巨量支持，美国会培育出新的万亿美元级的独角兽公司出来，这将对全世界资本市场带来巨大的吸引力和竞争压力，并支持美元作为全球最重要的储备货币。

去杠杆只是问题的一面，更重要的一面还是要把股权做大做强。只要把股权做大做强，去杠杆的问题会迎刃而解。因此，中国要进一步发展直接融资，更重要的是一定要大力发展股权融资。发展直接融资表述可能不够完美，因为发债也是直接融资，但发债推升杠杆率。

美国从去年4月推出史无前例的巨量货币宽松和财政赤字，这么做对不对？从美国本身来讲，其政策选择完全是正确的。2019年之前，全球市场对美国最大的担心是美国会变成下一个日本，面临长期低利率、低增长、低通胀。美国这次史无前例的巨量货币宽松和财政赤字，把国内通胀中枢往上提，把利率水平往上拉，把GDP增长速度往上拉，使美国离开了低增长、低利率、低通胀。同时，既有利于美国做大股市，也有利于美国提高科技竞争力，使美国能够在科技和资本市场两方面给其他国家施加压力。

日本从1990年代之后进入了零利率、零增长、零通胀，失去了10年，再失去了10年，又失去了10年，失去了30年。日本在泡沫破灭之前，人均GDP最高时达到美国的151%，目前是美国的63%。日本失去的30年内，人均GDP对应美国下跌了近80%。

所以，国家跟国家之间的竞争主要是比增长，在增长的过程中做大做强资产，尤其是把股权做大做强，并对债权增长进行一定的控制。