中国经济仍然在复苏轨道中

中国经济依然在常态化轨道上。在一般状态下，复苏不是单一线性的，特别是在疫情肆虐的环境中，复苏出现波动是正常现象，要保持相应的定力。对于中国2021年整体的经济形势，分析如下：一是没有常态化，二是并没有像很多人讲的“复苏出现停滞”。

首先，当年同比呈现“逐季回落”，两年平均增速呈现“复苏波动”。国内生产总值（GDP）同比增长从第一季度18.3%，到第二季度7.9%、第三季度4.9%，预计四季度可能会破4%。这种强劲的逐季回落与基数效应有关联。如果从两年平均增速来看，得出的结论是一个复苏波动的状态，因为两年平均增速是第一季度5.0%、第二季度5.5%、第三季度4.9%、第四季度5.2%。这种状况认为目前复苏依然在相应进程中。

其次，如果用一些定基指数进行表达，会清楚地看到，2020年出现了一个严重偏离趋势值的大缺口。在2020年第四季度和2021年第一季度，中国经济开始向趋势化的路径进行回转，但是第二季度和第三季度出现了一个缺口。最近观察到，这个缺口没有收敛。在波动中，下行力量是不是呈现出一定趋势性的变化，这是我们高度关注的。

第三，潜在增速缺口依然为负，还没有完全收敛。潜在增速测算发现，最近试图弥补增速的缺口，但事实上可能呈现出增长速度的阶梯式回落。疫情冲击不仅仅在供需两端带来暂时性损失，也可能会因为结构性变异，出现永久性增速中枢的回落，这是我们要关注的重中之重。

第四，在供给面，生产保持持续复苏，产业补短板明显。随着住宿业、餐饮、服务业开始向弥补缺口的状态进行回补，所呈现出来的明显的产业补短板依然在进行。虽然疫情扰动产生明显效应，但生产依然保持复苏状态，特别是高新技术行业在疫情期间持续出现高速增长，一是投资出现高速增长，二是产出出现高速增长。

第五，在需求面，从各类两年平均值状况看到，全年虽然有波动，但是复苏动能依然存在。虽然第三季度整个消费和投资复苏的节奏有所减缓，但是基本在可控范围内。

第六，三大主体收入（居民收入、企业收入、政府利润）出现持续改善，失业率持续下降，就业水平出现全面改善的状况，比疫情前的水平略低。因此，在这些方面我们会看到复苏基本盘依然存在。

经济下行产生的原因具有多重性

中国人民大学2021年上半年创建了中国中小企业发展研究院，专门编制中小企业发展状况。通过抽样调查三万多份中小企业样本形成的指数变化，明显看出从2021年第二季度开始，中小企业市场指数、成本指数、资金指数、劳动力指数、投入指数、效益指数都出现了明显下滑，并且最近有加速性的态势。

为什么出现这种下滑？国内学者已经进行了很多研究。我们认为经济下行原因是多重的，但更重要的是对它进行分层、分类和分解，说明哪些因素是短期能够对冲的，哪些因素是结构性的，必须要进行乘数；哪些因素是政策调控自身产生的，通过体制机制调整和协调就能纠正，这样才能对宏观经济政策的调整做出明确判断。

首先，病毒变异和疫情反复是导致2021年第二季度以来经济复苏出现波动的原因之一，另外是极端天气带来的一系列影响。这些影响导致线下活动至今未能完全恢复。受疫情管制影响较大的行业，面临着复苏天花板的制约，最明显的是住宿与餐饮、租赁与商务服务业，虽然第三季度开始实现两年值平均正增长，但仍然面临一系列的、反复的冲击。

值得注意的是，第二季度以来，经济逐季回落难以用技术效应、疫情反复、天气变化等外生因素得到满意解释。剔除基数效应，可以选择没有疫情的区域和部门进行参照，就会看到中国宏观经济政策的过快常态化，各种结构性政策的非预期性叠加，以及中国结构性大转型的全面出现，是本轮经济下行压力加大的深层次核心原因。因此，本轮经济增速回落，具有强烈的趋势性特征和结构性特征，它比以往所看到的复苏反复波动现象可能要复杂。

其次，大宗商品价格持续上涨和传递效应减弱，导致市场利润全面侵蚀，复苏内生动力下滑。这种下滑目前已经显现，全面显现应该是在第四季度。仅贸易条件导致的成本上涨，增加成本大致在1.4万亿元左右，再叠加内部因素，特别是断煤断电以及缺芯缺硅等因素所带来的生产扰动，比我们想象中要大。一般测算，最近几个百分点的下滑，有2个百分点同疫情和恶劣天气有关，有1.5个百分点和煤荒电荒有关联，还有1个多百分点同大宗商品价格冲击密切关联。

第三，煤电荒带来拉闸限电，对供给端冲击较为明显。煤炭产量在过去各种因素冲击下持续下滑，这种持续下滑与整个用电量需求上升不太匹配有关。这里反映出几个很重要的体制性原因：一是市场型煤价与计划性电价不匹配；二是能耗双降带来的不同行业、不同部门的叠加效应；三是对于下一个阶段中国用电发生的结构性大变化缺乏深度认识。这几个方面带来了今年没有想象到的一份冲击，就是煤电荒，这个影响实际上是比较大的，并且比较深远。要弥补目前煤炭短缺和能耗缺口，不是一两个季度就能解决的。

第四，芯片荒带来的汽车生产与销售下降，给中国生产带来的影响比较明显。这是2020年分析中没有重点研究的现象。目前从生产端可以看到，汽车生产已经导致增加值下滑了12.6%。这直接导致GDP增长速度下降0.5%左右，工业增加值下降幅度超过1%。也就是说，对于下一步展望，很重要的因素是支柱产业到底能不能出现全面反弹，而这种反弹不是在于需求端，而是在于供给端。

另一点很重要的是消费。消费中，汽车零售消费同比下降11.8%，剔除汽车因素，社会消费品零售总额能够回升2个百分点。汽车在这一轮中所呈现的强劲冲击，超越了大家想象。而汽车的这种变化与疫情有关联，也有其它因素，因为芯片荒带来的冲击是多元的、体系性的，短期能否解决这个问题，是要思考的重点。

第五，房地产市场大调整导致固定资产投资和经济下行压力全面加大。这次房地产的调整与过去具有本质性差异，这种差异不仅仅在于三道红线、几大比例全面收紧，更重要的是围绕着土地招拍挂、城市住房供应，围绕着政府端的发力，房地产税试点全面进行，标志着房地产新时代到来。这种调整带来房地产信贷、房地产销售、房地产投资、房地产价格都出现趋势性变化。

当然，这种趋势性变化在目前短期政策回调下会不会出现变异？我们的结论是，短期政策难以根本性扭转这种趋势。所以，大家会看到，目前重点城市土地流拍走势从过去百分之几上升到27%，五十强房企拿地金额态势从传统的13000亿元左右，持续下降到2000亿元。也就是说，下滑了70—80%；同时，成交量出现明显回落，房地产投资先行指标也在持续走弱。未来房地产投资会出现持续回落状态，因此在中期难以改变。

值得注意的是，随着房地产市场和平台经济整顿、第三次分配的讨论、防止资本无序扩张等行动，引发社会思潮的大讨论，导致大量资本出现一些变化，对中短期投资预期产生很大扰动作用。这种作用将是不可忽视的。对于如何规范资本发展，我们国家可能急需较大调整。使资本安心地进行投资，安心地进行生产，是我们很重要的工作内容。

第六，重点领域金融风险短期集中释放，超出经济复苏阶段可承受能力。一是房地产企业违约的情况，在第三季度大幅上升；二是债券市场违约状况在过去五六年中持续上扬。有人说以后会不会就好了？我们一定要改变过去升杠杆的途径，因此持续的风险释放是必定的。2021年整个城投回购的力度不到1万亿元，但是2022年到期及回购的规模将大幅上扬，对于资金层面会带来急剧的压力。

在高债务和高本息还债率的情况下，怎样确定货币政策的定位？在欠了很多债的时候，一个经济体流动性充裕应该怎样定义？现在流动性的定义，往往是把流动性的货币供应量和社会融资总量的增速、名义GDP增长进行匹配。但事实上，债务率达到280%左右、融资付息率达到70%、城投债还本付息率达到3.6万亿元、借新还旧比例达到85%左右的状态时，企业的流动性要求比常态状况下要更多。高债务、高还本付息率条件下，货币政策对于流动性充裕的定性，要有全面、重新的思考。

第七，2021年第一季度开始，货币政策大幅度常态化，已经跌破中性区间，进入到紧缩区间。IMF（International Monetary Fund，国际国币基金组织）测算表明，中国金融条件指数是全世界大国中最紧的。如果把从原来所定义的流动性适用标准M2、社融增速与名义GDP增速的匹配来看，就会发现一系列问题。比如，2020年社融规模最高达到13.7亿元，名义GDP增长速度在2020年年底只有5%左右。但事实上，2021年第一季度和第三季度名义GDP增长速度分别是21.2%和13%左右，社融和M2的增速与今年名义GDP的增长速度基本上是严重不匹配的，名义GDP增长速度明显高于社融水平。因此，这种匹配性表明，整个金融的紧缩依然有偏紧张的嫌疑。

第八，2021年也是“十三五”规划和“十四五”规划全面转型的过程，出现战略转换空档期，也导致投资不足。

回顾经济下行的几大因素，有外部天气因素，外部环境动荡、大宗商品冲击带来的外生性因素，更重要的是我们对于2021年经济运行的基本逻辑没有很清晰的认识，从而使宏观经济政策快速常态化，还出现了多碰头、挤叠加的现象。

除疫情逻辑之外，中国经济运行还有更深层次的逻辑：疫情掩盖下的四大转型及其导致的宏观经济运行机理变化——中国经济大转型经过前期铺垫之后，进入到加速阶段。

2022年经济运行逻辑

首先，2022年是党的二十大召开之年，是“十四五”规划全面落实的一年，是新发展格局全面布局的一年，更是地方政府全面换届之后的一年。

因此，我们认为2022年中国宏观经济将逆转2021年中国经济复苏乏力增速回落的势头。一方面将延续2021年宏观经济复苏的动力和基础，另一方面在宏观经济政策再定位、协调体系再调整，以及“十四五”再落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大缓解。

其次，新冠疫情防治进程依然在很大程度上决定社会经济活动常态化的进程。与2020年不同的是，2021年的疫情防控比我们想象得复杂，因此复苏进程要复杂。2022年有更复杂的一个因素，就是西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将对中国疫情防控模式带来巨大挑战，从而对中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大冲击。同时，西方疫情防控全面放开将引发疫情时代全球产业链、供应链调整的再调整，从而对中国进出口带来巨大不确定性。

第三，全球通货膨胀的出现，美国量化宽松政策的陆续退出，美国三大新刺激政策的落地，美国财政赤字的持续扩大和全球金融市场的新动荡，以及全球供应链在疫后的持续调整，将会对中国宏观经济外部环境带来正反两方面的不确定冲击。一方面，全球消费品价格上扬将带动中国贸易竞争力上扬，中国出口向上；另一方面，大宗商品价格持续上扬特别是能源价格上扬，又使成本冲击的力度加强，输入性通胀压力也会加大。

美国物价上涨和赤字财政将加大对中国的需求，导致美国对华贸易全面转向。但是，美国前期持续量化宽松带来的金融市场震荡，有可能导致人民币过度升值。

欧美防疫全面开放，可能导致全球供应链、产业链的调整进一步加速，但也有可能在调整中出现更严重的、新的瓶颈约束问题。这是2022年外部环境冲击比2021年更复杂的原因。

第四，2022年是二十大召开之年，传统政治逻辑要求宏观经济保持较好向上态势。一方面，调整现有短期宏观经济政策定位势在必行，这是经济所需要的；但另一方面，在现有政策实施体系下，很可能出现宽松的叠加，导致中国宏观经济复苏在紧缩叠加与宽松叠加之间摇摆。体制上，中国有显著性优势，但是我们在一些短期调控上也有劣势。

第五，2021—2022年是从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型，从简单的开放性发展战略向双循环发展格局战略的大转型，绿色大转型以及房地产——地方财税体系大转型等四大转型全面启动和全面叠加的年份。中长期结构性大调整将持续，与短期稳增长、控风险产生冲突。如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策中寻找到新的平衡，依然面临着新的挑战。也就是说，2022年在中长期和短期之间的冲突会更明显。

遵循这些逻辑，我们进行了一些预测。虽然2021年第四季度GDP增长速度可能破4%，但是全年增长速度达到8.1%，高于目标值6%。我们认为，随着经济政策的宽松以及各种有效因素的助推，2022年第一季度中国经济增长速度会反弹，保持在5.5%左右，这个水平比我们当前所判断的潜在增速略高。2022年中国经济期望常态化，按照目前的逻辑，也应该常态化。

具体来讲，我们认为：

首先，2021年中国宏观经济持续复苏，但受基数因素和下半年复苏势头放缓的影响，前高后低的态势明显。我们预计四季度将破4%，仅为3.9%，预计全年增速达到8.1%，实现6%以上的增长目标，较2020年增长速度回升5.8个百分点，两年平均增长5.1%，低于2019年增速。产出缺口依然为负。

其次，在供给端，三大产业复苏明显，第二产业复苏强劲，增加值增速达到8.5%，较2020年上扬5.9个百分点，两年平均增速5.5%；第三季度深度修复，增加值增速反弹到8.1%左右，较2020年上扬6.0个百分点，两年平均增速5.1%。在需求端，投资消费进一步恢复，实际增速偏弱，同比增速达到5.8%和12.8%，两年平均增长4.3%和4.1%。

第三，2021年最为亮丽的是出口，同比增长速度达到30.1%，两年平均是16.1%，顺差扩大到6400亿美金，大幅拉动GDP增速。

第四，第四季度走势分化明显，PPI第四季度有所回落，CPI会有所上扬，但总体间的喇叭口达到新的高度。

我们认为，2022年供需两端将进一步深度修复并趋于平衡。在供给端，第三产业深度修复，短板行业加快补齐缺口，增加值将达到6.5%左右，第二产业增加值达到4.5%，消费预计分别是4.4%、6.8%。

宏观经济在供需两端作用、政策再定位和政策协调再调整、“十四五”规划全面落实等因素下，经济进一步恢复，呈现出前低后高的运行态势。当然，这里有基数的因素，也有政策持续加码的因素。我们认为，2022年第四季度增长速度将达到5.6%，全年可能达到5.5%左右。

价格水平方面，2022年CPI持续回升超过2%，PPI增速回落到4.0%左右，GDP平减指数将达到3.4%。2021年GDP平减指数是新高，达到了5点多，2022年GDP平减指数将回落，但是CPI会有所上扬。

2022年是二十大召开之年，我们会看到一些政策的变化。货币希望与名义GDP增速大致匹配，同时财政扩张力度将加大。M2增速将稳定在8.5%左右，主要是考虑到GDP平减指数3.4%，GDP增速5.5%，2022年GDP名义增长速度在8.9%左右。 

同时，2022年财政增长速度要注意，政府收入增速预计会下滑，降到只增长4.1%。很重要的一点原因是，政府基金收入会出现负增长。因此我们认为，2022年财政要持续扩张，整个财政赤字率依然应该保持在3%左右。根据实际情况，可以保持在3%以上的水平。

*本文整理自刘元春于2021年11月21日在中国宏观经济论坛的发言

（刘元春  中国人民大学副校长）