2021年并非要从经济增长转向防风险

2021年政府工作报告关于货币政策的表述发生了变化：从去年的“灵活适度”变成了“灵活精准、合理适度”，实质上更强调科学施策。这主要体现在三方面。首先，今年与去年相比，情况发生了变化：今年我们的经济增长回归到了潜在增长水平附近，若疫情继续得到有效控制，经济反弹会进一步加速。其次，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，给经济恢复提供必要的支持。最后，任何政策都是有利有弊的，去年因应对疫情，采取的一些政策留下了“后遗症”。因此，今年更强调政策的精准性，货币政策更加强调结构性。

在2021年政府工作报告中，关于货币政策还有一处变化：处理好恢复经济和防范风险的关系。对于这处变化，有四点值得注意。

第一，经济增长与防范风险二者并重，无主次之分。应注意，在“处理好恢复经济和防范风险的关系”之前，还有一句“把服务实体经济放到更突出的位置”，突出强调其目标还是要服务实体经济。

第二，还是上文提到的前期超常规疫情纾困政策的“后遗症”。目前，我们已看到最近通胀预期的抬头导致了美债收益率上升，去年的大水漫灌导致全球资产价格涨势较好，近期美债收益率上升导致海外市场的动荡，这会给中国带来一些传染效应。另外一点就是尚未显露的风险，去年我们采取的一些阶段性政策可能会影响银行贷款资产的质量，相应风险或许会逐渐出现。

第三，房地产“灰犀牛”和宏观杠杆率。由于流动性较充裕，有些地方面临房地产调控压力。2020年财政政策、货币政策加大扶持力度后，宏观杠杆率也有较大上升。根据国家金融与发展实验室的《2020年度中国杠杆率报告》，2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅为23.6个百分点。该增幅仅次于2009年，同时270%的宏观杠杆率也创历史新高。

第四，金融脱媒与影子银行。在低利率与宽松周期的情况下，有很多金融业务会通过非银行金融机构或通过非金融机构做。2020年，我国在这方面的金融风险处置取得了决定性突破，但也不排除这些问题或许会以其它形式卷土重来。因此，我们强调任何金融创新都应该放在宏观审慎的框架下进行，做金融业务必须有金融牌照。

今后赤字率超过3%不会成为常态

2021年赤字率按3.2%安排，反映了中央对于当前形势的审慎态度。从去年中央经济工作会议到现在，我们还面临很多不确定性。具体而言，国内经济复苏的基础不牢固，世界经济复苏的进程不稳定，此外还有各种衍生风险的出现。今年按3.2%安排，依旧体现了宏观政策的连续性、稳定性和可持续性。首先，3.2%的赤字率安排低于去年3.6%的水平，由于经济的恢复，财政政策支持力度有所减轻。其次，在2019年以前，我国赤字率通常不高于3%，今年的3.2%又比2019年以前的水平高一些，因此今年的财政还是偏积极，意在为经济恢复提供必要的支持。但随着经济重启、恢复常态，各项政策也会恢复常态，目前超过3%的赤字率是阶段性的。

除疫情外，今年我们也面临其它不确定性，例如出口问题。若疫苗接种工作顺利，在全球疫情得到控制且经济重启的基准情形下，按照世贸组织的预测，今年全球外贸都会积极展开，实现正增长。在这种背景下，中国的出口也会继续实现正增长。从这个视角看，我们的出口形势仍是较好的。但不确定的是，去年全球的抗疫进程不顺利，中国的正增长体现在出口市场份额的上升，在今年大概率全球反弹的背景下，中国能不能维持出口市场份额的上升是不确定的。如果我国正增长速度低于全球经济水平，那么出口份额就会下降。这个原因很明显，以去年我国的出口为例，一方面有抗疫物资出口，另一方面是电子产品出口，还有一方面是我们率先复工复产，受益于订单转移效应。随着全球疫情得到控制并且全球经济重启，我们出口率先复苏的优势就会逐步消退。

按照中国海关总署披露的全年外贸数据，2020年前10个月中国的出口国际市场份额是14.2%；据世贸组织披露的数据，我们前9个月出口的国际市场份额是14.5%，因此，10月份我们的出口市场份额是下降的，应该低于14.5%。今年，出口国际市场份额回落的势头是否会延续，依旧是未知数。

今年人民币汇率或许不如去年强势

中国的货币政策目前还处于正常状态，给定其它条件不变的情况下，人民币资产具有一定的吸引力，从而给人民币带来升值压力。但也需注意，近期海外金融市场的动荡表明，随着疫情得到控制，经济重启后，全球的通胀预期可能上升，一些主要国家资产的收益率也会上升。最近一段时间，中美国债收益率差有所收敛。从这个视角看，研判人民币汇率走势，不能仅看中国发生了什么，还要看海外发生了什么。

实际上，今年前两个月人民币汇率的最大升值幅度是小于去年同期的。今年，人民币升值主要是年初应声升破6.5，进入了6.40时代；1月6日之后到2月底，在6.43至6.50的较窄区间盘整。因此，今年人民币汇率不一定比去年强势。

从多边汇率看，去年人民币的升值幅度也比今年前两个月多。美元指数走弱或许会影响人民币汇率波动，但实际上年初美元指数跌破90后不久就出现了反弹。

在汇率更多由市场决定的情况下，影响汇率升贬值的因素是同时存在的，不同的时候由不同的因素起主导作用。具体要关注以下几个因素：

第一是疫情防控。去年由于中国通过社交隔离的有效干预，在疫情防控中取得了领先优势。但今年随着疫苗接种全面展开，中国这方面的优势就不明显了，甚至可能出现“免疫落差”。若不能通过疫苗接种达到全体免疫水平，我们疫情防控的压力将会非常大。

第二是经济复苏。许多人认为我国2021年能够增长7%、8%，甚至是9%或10%，但值得注意的是，现在大家预测美国的经济增长最低是6%，也有人预测能到7%或8%，且美国经济体量是很大的。因此，我们去年经济复苏的领先优势可能在今年也不是很明显了。

第三是出口前景。在全球疫情基本得到控制的情形下，世界贸易反弹，中国能否维持高于全球平均增速的出口增长是不确定的。

第四是美元走势。虽然现在市场避险情绪改善，美元指数有所走弱，但一旦疫情得到控制后，美元指数强弱取决于主要经济体经济恢复的速度。现在可以看到美元已经跌不动了，甚至最近一段时间越来越多外资投行预测美元可能会反弹，因为大家预期美国经济会有较为强劲的反弹。至于货币放水，不只有美国在做，欧洲、日本等国家也都在做。

第五是中美利差。由于通胀预期抬升，美债收益率在快速上升，中美国债收益率的逆差也是趋于收敛的。

第六是金融风险。去年全球大放水造成了资产价格虚高，所以，今年2月中下旬以来，通胀预期上行、10年期美债收益率飙升，美股的剧烈震荡进而引发了全球金融动荡。

第七是大国关系。从中美关系看，本来预期拜登上台后双方关系可能有所改善，但最近一段时间，拜登政府并非将所有精力都放在内政上，在中美关系上也采取了一些动作，这些动作肯定会对双边关系产生影响。

目前下收紧流动性的定论为时过早

今年政府报告的表述依旧为：保持流动性合理充裕。因此，并没有收的意思。流动性收不收取决于经济恢复的状况，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。年初，多地出现“暂停房贷”的现象，市场担忧是“收紧流动性”的信号。实际上，房地产市场的问题是结构性问题，流动性问题是总量的问题，要不要采取总量的政策来应对结构性问题，是值得讨论的。

中国央行在这些年一直在进行积极尝试，建立了货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。通常，货币政策的目标是增长和总量，宏观审慎政策的目标是金融稳定和资产泡沫，并且与微观审慎政策相配合。因此我个人认为，房地产市场的问题不能通过货币政策的总量工具解决，可以用一些结构性的，如调整房贷的首贷比例、房贷的利率这些定向政策进行调控，因此“暂停房贷”与流动性收紧是没有关系的。

目前，拜登已正式签署1.9万亿美元纾困法案。对于1.9万亿美元，不同时间段考虑这个问题会有不同看法。现在有人认为目前疫情得到了控制，经济复苏势头开始显现，进一步刺激会加大通胀压力。这也是导致最近美债的实际收益率上升的重要原因。

而且，拜登政府除了这1.9万亿美元的纾困计划外，还计划推出一个3万亿美元的基建计划。我认为这也是造成近期大宗商品价格上涨较快的重要原因。

有观点猜测，大宗商品价格上涨后，会不会带来滞胀？我认为这取决于大宗商品的价格上涨是否可持续。这些年由于全球范围流动性较多，大宗商品的交易越来越多地偏离商品属性，带有金融属性。但大宗商品与一般的金融资产不同的是，大宗商品主要受制于供求关系，而供求关系与世界经济景气有关。目前市场的增长原因主要是由于去年基数较低，今年全球经济的恢复会带来大幅反弹，但明年开始经济或许会重新回落，甚至有一种说法是世界经济或许会进入一个“三低”状态：低增长、低通胀、低利率。

从金融角度看，最近一段时间大宗商品价格上涨，一定程度上与全球流动性较多、美元偏弱有关。但大宗商品价格与汇率一样，也是资产价格，存在多重均衡。因此，在任何时候影响价格上行和下行的因素是同时存在的，不同时候有不同的因素占主导地位。

今年的CPI可以控制在3%

我相信今年的CPI是可以控制在3%的。第一，CPI中食品权重较高，目前我们的粮食是增产的，猪肉供应有较大改善，对稳物价有很大帮助。第二，我们的经济结构以生产为主，目前供给端恢复较快，需求端恢复得还不足，因此有助于稳物价。美国的情况与我国不同，主要以消费为主，一旦疫情稳住后，财政刺激很多钱释放到市场里，可能会造成通胀的压力。对于中国，这种通胀预期更多是情绪上的传染，不一定会演变为实质的通胀。

当然，在现代社会，预期管理也非常重要。人民银行多次强调，要增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制，有效管理和引导预期。这对于改善货币政策传导效率至关重要，也是建设现代中央银行制度的应有之义。

（管涛 中银证券全球首席经济学家）