内需修复依赖“逆周期调节”

8月，实体经济主要经济指标均有好转：全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比7月加快了0.8个百分点，环比增长1.02%。1—8月，全国规模以上工业增加值同比增长0.4%，增速实现由负转正。工业生产延续复苏势头，总需求改善是主要推动因素。8月，全国规模以上工业增加值在连续三个月回升斜率放缓后，再次加速回升了0.8个百分点至5.6%，高于市场预期的5.3%。

此前，经济复苏的特征是“供给修复快于需求”，导致市场出现生产难以为继的担忧。目前来看，8月出口（美元）同比增速超预期回升至9.5%，社会零售总额同比由负转正且回升了1.6个百分点，PMI新订单指数也在延续回升势头。这些均表明，需求修复正在向生产收敛。

内需修复离不开逆周期调节，前期宽松货币政策会在一定程度上刺激房地产的需求释放。在财政政策方面，据统计局介绍，8月的结构亮点之一在于能源和原材料行业明显好转，带动了工业增速回升。其中，受基建项目推进和拉动，原材料行业同比增长6.6%，较7月加快了2个百分点。考虑到财政支出有望在下半年提速，内需方面仍有政策支撑。

如果“以GDP当季同比增速恢复至去年同期水平”作为宏观经济正常化的标志，那么7月和8月的工业增加值平均增速为5.2%，已经高于去年5%的同期水平。鉴于工业增加值与第二产业实际GDP在走势上存在一致性，第二产业大致可以恢复至去年同期水平。因此，四季度GDP能否恢复至正常水平，主要看第三产业（服务业）的恢复程度。

8月，服务业生产指数当月同比为4%，不仅低于去年同期2.4个百分点，而且出现了复苏放缓的趋势。从二季度第三产业GDP的内部结构来看，主要拖累行业是住宿餐饮业和租赁商务服务业。这说明在疫苗出现前，疫情防控对第三产业的影响恐难以彻底消除。

消费有望延续回升趋势

想要知道四季度消费能否恢复至正常水平，首先我们要确定什么才是“达到标准”？如果标准是“社会消费品零售总额（以下简称“社零总额”）当月同比达到去年同期水平”，那么可能会引起部分人的悲观情绪。他们悲观的原因在于，在今年剩下3个月的情况下，社零总额增速的修复趋势持续放缓且7月同比仅有-1.1%，距离2019年同期水平（8%）仍然存在不小差距。不过，8月的社零总额当月同比回升至0.5%，较上月回升了1.6个百分点，不仅年内首次实现由负转正，而且扭转了此前回升斜率放缓的趋势，有效缓解了此前的一大担忧。不过，国际油价较去年同期大幅下跌，导致8月限额以上的石油类零售额仍有两位数的负增长，这对年内的社零总额能否达标施加了结构性压力。另外，在疫苗普及之前，疫情防控可能会对部分聚集型消费和旅游相关消费的完全修复造成压力。

但是，随着我国疫情防控取得了重大战略成果和各类消费场景的稳步恢复，未来四个月，消费有望延续回升趋势。“稳就业”和“保就业”是“六稳”和“六保”的基础。8月失业率较7月下滑0.1个百分点至5.6%；新增就业人数110万人，较7月多增3万人；1—8月累计新增就业781万人，完成全年新增900万人数目标值的86.7%。考虑到大学生就业压力较大，“六稳”和“六保”相关政策继续显效，有助于持续改善就业环境，进一步提升居民收入和消费信心。这也是消费有望延续回升趋势的因素之一。我认为，消费回升至正常水平只是时间的问题，没有必要设定一个固定期限。

社零总额首次由负转正

8月，社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，增速年内首次由负转正。社零总额由负转正的信号具有三个意义：

第一，中国有效回应了“内需不足”的质疑。我国是最早完成疫情防控的国家，海外国家希望提前看到中国经济复苏的路径。但是在欧盟和美国的零售额在6月就录得正增长以后，我国社零总额仍旧持续负增长，与“以国内大循环为主体”的大方向有所背离。这不免让海外国家认为中国经济内需不足，但是8月社零总额转正，有效回应了这种质疑，给予了中国经济增长的信心。

第二，中国经济以加速回升完成由负转正的跨越，有效缓解了消费修复趋缓的担忧。这一点在统计局的新闻稿解读中也被特别提出：“特别是与7月份相比，市场销售回升幅度有所扩大，显示出消费品市场加速恢复的态势。”

第三，中国以可选消费商品增速加快的姿态完成了社零总额的由负转正。8月限额以上金银珠宝类、化妆品类和通讯器材类商品零售额增速，分别较7月提高了7.8、9.8和13.8个百分点。可选消费具有顺周期性，进一步确认了我国经济复苏的趋势。

今年以来，高技术产业表现良好，这一直是制造业固定资产投资复苏的最大亮点。结合当下中美摩擦和华为事件来看，制造业升级和国产替代显得尤为重要。另外，新冠肺炎疫情促使我国医疗系统加速了补充短板的步伐。在两大因素作用下，8月，电子及通信设备制造业和医药制造业投资不仅延续了上升趋势，而且分别录得11.7%和18.3%，显著好于整体水平。

即将召开的第十九届中央委员会第五次全体会议，将研究制定“十四五”计划。针对我国所面临的国际复杂形势，“十四五”计划应该会围绕“以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”的战略思想做出部署。

房地产行业监管趋严

房地产投融资的政策原则是“房住不炒”。房价是观察政策变化的核心。我们看到，8月的房地产销售数据累计同比回升速度有所加快，有力支撑了房地产投资实现回升。这里面既有前期积压的购房需求释放，也有贷款利率下降的刺激作用。不过同比7月，8月70个大中城市新建商品房价格指数下滑了0.1个百分点至4.7%。这表明房地产没有出现全国性过热的情况，更多的可能只是部分城市房价涨幅较高，引发了监管关注。

8月26日，住建部联合有关监管部门在北京再次约谈房价涨幅较高的成都、沈阳、长春、银川、唐山、常州共6个城市的相关负责人，体现了以“因城施策”为主的房控手段。

另一个新的防控手段是从供给端的房企出发，加强房企监管。近期，住建部及央行对房企融资划定了“三条红线”：“剔除预收款后的资产负债率大于70%”、“净负债率大于100%”、“现金短债比小于1倍的房企不得融资”。这“三条红线”有些类似银行系统的压力测试，目的是为了降低房企风险和改善资产负债表。监管趋严可能会对部分房企在投融资方面提出挑战，进一步加强了房企的龙头效应。

自金融危机以后，全球主要经济体均有货币超发的迹象。欧美的货币超发分别体现在“债券和股票等金融资产价格上涨”，我国的货币超发则体现在“房价涨幅较高”。不同之处在于，我国的防风险意识显著高于海外国家，有关部门多次强调房地产健康运行的重要性。

虽然房地产投资是固定资产投资中表现最好的行业类项，但是我国并未像过去一样，明确放松房地产来对冲经济下行风险。即便在上半年货币条件宽松的状况下，央行和银保监会仍旧在公开场合多次警示，资金不可违规流入房地产。

（管涛 中银证券全球首席经济学家）